Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết

1. Giới thiệu

CTV đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định khả năng sinh lời và sự bền vững tài chính của DN. CTV hợp lý giúp DN tối ưu hóa chi phí vốn và an toàn cho DN. CTV đóng vai trò như bản thiết kế về cách DN tổ chức nguồn tài chính, yếu tố quan trọng trong việc định hình và phát triển DN. CTV tối ưu còn đóng góp trực tiếp vào việc gia tăng lợi nhuận cho DN, giúp DN tối ưu hóa chi phí vốn, từ đó tạo ra nhiều giá trị hơn cho các bên liên quan. Khi chi phí vốn được kiểm soát tốt, lợi nhuận thu về sẽ cao hơn, đồng thời tạo điều kiện cho DN tái đầu tư và mở rộng hoạt động kinh doanh. Trong tài chính DN thì việc xác định CTV hợp lý để tối đa hóa giá trị DN là một vấn đề rất quan trọng. Vì vậy, đã có khá nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước về vấn đề này. Kể từ sau nghiên cứu của Modiglani & Miller (1958) được công bố, có nhiều các tác giả đã thực hiện các nghiên cứu về CTV: Kraus and Litzenberger (1973), Myers (1984), Myers và Majluf (1984), Akpinar  (2016),… Ở Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu về CTV dưới nhiều góc độ. Chẳng hạn như nghiên cứu của Bùi Văn Thụy, Phùng Tiến Đạt, Lê Lý Thu Thảo (2017), Trần Thị Phương Thảo (2019), Đỗ Phương Thảo (2024),…

Các DN niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) là các đơn vị tiêu biểu, đại diện cho nền kinh tế Việt Nam. Theo Ủy ban chứng khoán Nhà Nước, giá trị vốn hóa thị trường trên sàn HOSE đến cuối năm 2024 đạt 5,2 triệu tỷ đồng, tương đương 50,95% GDP năm 2023. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang chịu nhiều tác động từ biến động kinh tế toàn cầu thì việc DN niêm yết trên HOSE lựa chọn CTV hợp lý ngày càng trở nên quan trọng. Vấn đề này không chỉ ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn, chi phí sử dụng vốn mà còn tác động trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và khả năng thích ứng của DN trước các cú sốc kinh tế. Do đó, nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN niêm yết là hết sức cần thiết.

2. Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

2.1. CTV (Capital structure)

là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của DN và nhấn mạnh rằng quyết định về CTV chính là việc lựa chọn tỷ trọng giữa nợ vay (Debt) và vốn chủ sở hữu (Equity) sao cho tối ưu, nhằm giảm chi phí sử dụng vốn (WACC) và tăng giá trị DN. Nếu mục tiêu của nhà quản trị là tối đa hóa giá trị DN thì DN nên chọn tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu sao cho tổng giá trị công ty càng lớn càng tốt (Ross Westerfield Jaffe, 2012).

2.2. Các thành phần của CTV

Thành phần cơ bản trong CTV gồm hai bộ phận chủ yếu là Nợ phải trả và Vốn chủ sở hữu. Tính chất của hai nguồn này hoàn toàn khác nhau về trách nhiệm pháp lý của DN. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam - VAS 01: “Nợ phải trả là nghĩa vụ hiện tại của DN phát sinh từ các giao dịch và sự kiện đã qua mà DN phải thanh toán từ các nguồn lực của mình”. Nợ phải trả được ghi nhận trong Bảng cân đối kế toán khi có đủ điều kiện chắc chắn là DN sẽ phải dùng một lượng tiền chi ra để trả cho những nghĩa vụ hiện tại của DN, và khoản nợ phải trả đó phải xác định được một cách đáng tin cậy. Còn Vốn chủ sở hữu là giá trị vốn của DN, được tính bằng số chênh lệch giữa giá trị tài sản của DN trừ (-) Nợ phải trả. Sự khác nhau cơ bản giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu là trách nhiệm pháp lý của DN khi sử dụng. Đối với vốn vay thì DN phải thực hiện cam kết trả nợ bao gồm nợ gốc và lãi trong một khoảng thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của DN. Tuy nhiên việc sử dụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho DN, vì chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn so với vốn chủ sở hữu và DN có thể tận dụng hiệu ứng của đòn bẩy nợ. Đối với nguồn vốn chủ sở hữu thì DN không phải lo trả nợ nhưng theo tính toán của nhiều nhà tài chính thì chi phí sử dụng vốn là cao và ảnh hưởng đến việc điều hành của DN.

2.3. Các lý thuyết nền

Lý thuyết CTV

Modilligani và Miller (1958) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo; việc đánh thuế được bỏ qua và rủi ro chỉ là do tính không ổn định của các luồng tiền. Điều này có nghĩa là khi vay tiền chỉ có một thuận lợi là nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư và một bất lợi là chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay tăng. Năm 1963, Modilligani và Miller (MM) đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập DN. Theo MM, với thuế thu nhập DN, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của DN. Như vậy, theo mô hình MM (1963) CTV có liên quan đến giá trị của DN. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ.

Lý thuyết cân bằng

Theo lý thuyết này, các DN sẽ có những mục tiêu khác nhau về tỷ số nợ và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được lợi ích của DN. Cụ thể hơn, sẽ tồn tại một điểm kết hợp tối ưu của các DN khi họ cố gắng hướng đến việc gia tăng sử dụng nợ. Theo Wald (1999), giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm do việc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng của giá trị hiện tại trong chi phí phá sản. Cụ thể hơn, tồn tại những ưu điểm và nhược điểm khi sử dụng nợ. Ở những thời kỳ ban đầu, có những lợi ích từ việc chi trả thuế được gọi là lá chắn thuế. Điều đó có nghĩa là DN sẽ trả ít thuế hơn lượng họ phải trả bằng việc vay thêm nhiều nợ.

Lý thuyết trật tự phân hạng

Theo Myers và Majluf (1984), lý thuyết này cho rằng chi phí tài chính gia tăng cùng với thông tin bất đối xứng. Bởi thế, thực tế đã chứng minh rằng các nhà quản lý DN sẽ luôn có đầy đủ thông tin về DN của mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài và bất kỳ hành động nào của họ cũng sẽ ảnh hưởng tới tình hình chung của DN. Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của DN dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các nhà quản lí ưu tiên tài trợ cho các cơ hội đầu tư bằng ba nguồn: đầu tiên là thông qua thu nhập giữ lại của DN, tiếp theo là nợ và chọn tài trợ bằng vốn chủ sở hữu là phương án cuối cùng.

3. Phương pháp nghiên cứu

3.1. Mô hình hồi quy

Trên cơ sở trình bày tổng quan kết quả các nghiên cứu trước đây có liên quan đến đề tài về các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DNNY trên SGDCK Tp.HCM; các lý thuyết nền nghiên cứu và cơ sở lý thuyết về CTV. Mô hình nghiên cứu này được xây dựng dựa trên các nghiên cứu trong trước và ngoài nước đã được thực hiện trước đây liên quan đến đề tài này, tác giả đã tổng hợp và chọn ra các nhân tố phù hợp và được minh họa tại Hình 1.

Hình 1: Mô hình nghiên cứu đề xuất

(Nguồn: Tác giả đề xuất)

Nghiên cứu tiến hành đo lường tác động của 6 biến độc lập và 2 biến kiểm soát đến CTV của các DNNY trên SGDCK TP.HCM. Dựa trên các giả thuyết được đưa ra, mô hình hồi quy mẫu được đề nghị trong nghiên cứu này có dạng, như sau:

Trong đó:

Y : CTV; X1, X2, X3,.... Xn: các biến độc lập, kiểm soát trong mô hình;

3.2. Đo lường các biến trong mô hình

Bảng 1: Danh sách các biến sử dụng trong nghiên cứu

(Nguồn: tác giả tự tổng hợp)

3.3. Mẫu nghiên cứu và phương pháp thu thập dữ liệu

Tác giả chọn mẫu theo công thức kinh nghiệm của Nguyễn Đình Thọ (2012) khi sử dụng mô hình hồi quy bội để nghiên cứu: n³ 50+ 8p. (Trong đó: n là kích thước mẫu tối thiểu cần thiết; p là số lượng biến độc lập). Trong mô hình này, p được xác định là 8, như vậy kích thước mẫu tối thiểu sẽ là 114 quan sát. Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Tài Việt (phòng dữ liệu Vietstock.vn) theo yêu cầu của tác giả: (1) DNNY trên HOSE; (2) DNNY trước ngày 31/12/2021; (3) Không thuộc các DN tài chính; (4) BCTC đã được kiểm toán; (5) Có đầy đủ 03 bộ BCTC năm 2022, 2023 và 2024. Lựa chọn những dữ liệu cần thiết và nhập dữ liệu vào phần mềm Microsoft Office Excel, tính toán các biến, kết quả sẽ được tổng hợp và xử lý bằng phần mềm Stata 13.

4. Kết quả và thảo luận

4.1. Kết quả nghiên cứu

Do dữ liệu trong nghiên cứu là loại dữ liệu bảng, nên cần phải xem xét cẩn thận bằng cách lựa chọn mô hình phù hợp nhất trong ba dạng: OLS, FEM và REM.

Trước tiên, thực hiện phân tích mô hình theo Pooled OLS: Kết quả cho thấy, R2 hiệu chỉnh (Adj R-squared) = 0.4393, tức là mô hình đã xây dựng phù hợp với dữ liệu 43,93%. Ngoài ra, hệ số F(8,1035) = 103.16 và P-value > F = 0.0000, nên hàm có độ tin cậy cao, điều này chứng tỏ sử dụng mô hình OLS là phù hợp.

Tiếp tục phân tích theo dạng mô hình FEM và thực hiện đồng thời kiểm định F: Kết quả cho thấy, F (7,689)= 99.19 và  P-value > F = 0.0000 < 0.05, điều này có nghĩa là mô hình FEM được cho là phù hợp hơn so với mô hình OLS.

Tiếp theo, hồi quy theo dạng mô hình REM và dùng kiểm định Breusch Pagan để lựa chọn giữa Pool OLS và REM: Kết quả cho thấy, chibar2 (01) = 704.58 và Prob > chibar2 = 0.0000. Vì vậy, mô hình REM được cho là phù hợp hơn mô hình OLS. Cuối cùng, tác giả sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM. Kết quả cho thấy giá trị chi2(7) = 239.41 và Prob = 0.0000. Kết quả, mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình REM.

Tiếp theo, tác giả kiểm tra các khuyết tật có thể có của mô hình để có biện pháp khắc phục hợp lý nhằm tìm ra mô hình với các ước lượng đáng tin cậy nhất để kiểm tra đa cộng tuyến, tác giả dùng nhân tử phóng đại phương sai VIF: Kết quả cho thấy, các hệ số VIF đều <10 (lớn nhất là 1.03) và trung bình là 1.02, nên kết luận không xảy ra đa cộng tuyến. Để phát hiện phương sai sai số thay đổi, tác giả dùng kiểm định Modified Wald để kiểm tra. Kết quả cho thấy, chi 2(348) = 5.9e + 0.8 và P-value > chi2 = 0.0000 < 0.05, cho thấy mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Để kiểm tra tự tương quan giữa các sai số, tác giả dùng kiểm định Wooldridge: Kết quả cho thấy, giá trị F(1,347) = 51.059 và P-value >F = 0.0001 < 0.05 cho nên mô hình hồi quy có tự tương quan giữa các sai số. Để kiểm tra vấn đề phần dư có phân phối chuẩn, tác giả dùng phương pháp kiểm định số học. Kết quả cho thấy, giá trị P-value >chi2 = 0.1709, chứng tỏ phần dư có phân phối chuẩn.

Do mô hình có 2 khuyết tật là phương sai thay đổi và tự tương quan nên để giải quyết vấn đề này, tác giả tiến hành hồi quy mô hình theo phương pháp bình phương bé nhất tổng quát - GLS (Generalized Least Squares). Mô hình này gồm một biến phụ thuộc, 6 biến độc lập và 2 biến kiểm soát. Kết quả hồi quy được thể hiện trong Bảng 2.

Bảng 2: Kết quả hồi quy đa biến mô hình bằng GLS

(Nguồn: Kết quả xử lý dữ liệu bằng phần mềm Stata13)

Dựa vào kết quả hồi quy được trình bày ở Bảng 2, phương trình hồi quy được viết như sau:

LEV = -1.208433 - .4937716*ROA + .141456*SIZE - .0816576*TANG + .0130901*ATR - .0086115*LIQ - .0009203*AGE

4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy, biến GROWTH không có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ tốc độ tăng trưởng doanh thu không ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ lệ nợ của các DNNY trên HOSE. Kết quả này phù hợp với Lý thuyết cân bằng, khi cho rằng các DN tăng trưởng cao có chi phí đại diện lớn và giá trị tài sản vô hình cao nên xu hướng sử dụng ít nợ để tránh rủi ro phá sản. Biến TAX cũng bị loại khỏi mô hình do không có ý nghĩa thống kê, cho thấy lá chắn thuế không phải là động lực chính thúc đẩy việc sử dụng nợ tại các DNNY trên HOSE. Điều này có thể xuất phát từ việc Việt Nam có nhiều chính sách ưu đãi thuế, miễn giảm thuế cho các ngành nghề hoặc các gói hỗ trợ sau đại dịch, làm giảm động lực tận dụng lá chắn thuế từ nợ vay. Ngoài ra, rủi ro tài chính và chi phí lãi vay thực tế có thể cao hơn lợi ích thuế mang lại, khiến biến TAX trở nên mờ nhạt trong mô hình quyết định CTV.

ROA có tác động ngược chiều rất lớn đến tỷ lệ nợ, minh chứng rõ nét cho Lý thuyết Trật tự phân hạng khi DN có lợi nhuận cao sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ hơn là vay nợ từ bên ngoài. Kết luận này tương đồng với các nghiên cứu của Trần Việt Dũng và cộng sự (2019) và Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2019). Quy mô công ty có tác động cùng chiều mạnh mẽ đến CTV, phù hợp với Lý thuyết Cân bằng khi các DN lớn thường có rủi ro phá sản thấp và uy tín cao để tiếp cận vốn vay dễ dàng hơn. Kết quả này hoàn toàn thống nhất với nghiên cứu của Onur Akpinar (2016) và Merve Gizem Cevheroglu-Acar (2018). Biến TANG mang hệ số âm, cho thấy tại các DNNY trên HOSE, tài sản cố định chưa đóng vai trò là vật thế chấp hiệu quả để gia tăng đòn bẩy tài chính, trái với kỳ vọng của Lý thuyết Cân bằng. Điều này thể hiện sự khác biệt so với nghiên cứu của Rumanintya Lisaria Putri (2023), phản ánh đặc thù riêng biệt về chính sách tín dụng đối với tài sản cố định tại Việt Nam. Hiệu suất tài sản có tác động cùng chiều đến tỷ lệ nợ, cho thấy khi DN sử dụng tài sản hiệu quả để tạo ra doanh thu, họ có xu hướng tự tin hơn trong việc sử dụng đòn bẩy để mở rộng quy mô. Kết quả này bổ sung thêm bằng chứng cho mối quan hệ giữa hiệu quả vận hành và khả năng tiếp cận vốn vay trong các mô hình tài chính hiện đại. Tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với CTV, tiếp tục củng cố Lý thuyết Trật tự phân hạng rằng các DN sở hữu nhiều tài sản thanh khoản sẽ dùng chúng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh thay vì đi vay. Kết quả này phù hợp với quan điểm thực nghiệm của Lương Thị Thúy Diễm (2021) và Lê Thị Phương Loan và cộng sự (2023). Thời gian hoạt động tác động ngược chiều đến nợ vay, cho thấy các DN lâu năm có xu hướng tích lũy lợi nhuận và uy tín để tự tài trợ, từ đó giảm dần sự phụ thuộc vào nợ vay theo thời gian. Kết quả này ủng hộ giả thuyết về sự tích lũy vốn trong Lý thuyết Trật tự phân hạng khi DN trưởng thành..

5. Kết luận và hàm ý chính sách

5.1. Kết luận

Qua việc tìm hiểu cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước liên quan đến CTV của DN, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu gồm 01 biến phụ thuộc, 06 biến độc lập và 02 biến kiểm soát. Dựa vào mô hình nghiên cứu này, tác giả đã thu thập dữ liệu của 348 DNNY trên HOSE trong giai đoạn 2022 - 2024. Bằng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata13, tác giả đã thực hiện thống kê mô tả các biến, sau đó tiến hành chạy hồi quy và lựa chọn dạng mô hình phù hợp trong số các mô hình Pool OLS, FEM, REM. Kiểm định các khuyết tật có thể có của mô hình và khắc phục nó bằng mô hình GLS. Nghiên cứu đã xác định được các nhân tố và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến CTV của DN.

Nghiên cứu này có những hạn chế nhất định về thời gian và phạm vi. Tuy dữ liệu đã được tiến hành phân tích theo cả không gian và thời gian, đạt yêu cầu về mẫu trong nghiên cứu định lượng nhưng không bao quát hết các CTNY trên TTCK Việt Nam, thời gian nghiên cứu còn hạn hẹp. Do đó các nghiên cứu sau có thể lấy số liệu trong nhiều năm, mở rộng số lượng DN khảo sát nhiều hơn nữa.  

5.2. Kiến nghị

Trong điều kiện của một nền kinh tế đang phát triển thì việc tìm hiểu CTV của các DN đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định của nhà đầu tư và của cả những nhà quản lý. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất tập trung vào nhóm các nhân tố tác động đến CTV như: (1) Chú trọng sử dụng nguồn vốn nội bộ và quản trị khả năng sinh lời. Các DN cần tập trung nâng cao hiệu quả hoạt động để tích lũy lợi nhuận giữ lại. Đây là nguồn vốn rẻ và an toàn nhất, giúp DN giảm bớt áp lực chi phí lãi vay và rủi ro tài chính trong bối cảnh thị trường biến động. (2) Cân đối giữa tính thanh khoản và nợ vay. Các DN có tính thanh khoản cao hiện đang có xu hướng ít sử dụng nợ. Tuy nhiên, nhà quản trị cần xem xét việc duy trì một tỷ lệ thanh khoản vừa đủ, tránh tình trạng ứ đọng vốn quá lớn gây lãng phí cơ hội đầu tư. Việc sử dụng nợ vay hợp lý có thể giúp DN tận dụng đòn bẩy để bứt phá về quy mô. (3) Khai thác hiệu quả tài sản cố định và quy mô. Các DN lớn cần tận dụng ưu thế về uy tín và tài sản để tiếp cận các khoản vay dài hạn với lãi suất ưu đãi. Ngược lại, các DN có tỷ trọng tài sản cố định cao nhưng nợ thấp cần xem xét lại chiến lược thế chấp tài sản để tối ưu hóa nguồn vốn vay cho tái đầu tư. (4) Nhà đầu tư nên xem xét tỷ lệ nợ của DN trong mối tương quan với khả năng sinh lời và quy mô. Kết quả nghiên cứu cho thấy các DN vận hành tài sản hiệu quả thường có xu hướng sử dụng nợ để mở rộng, đây có thể là dấu hiệu của một DN đang trong giai đoạn phát triển tích cực. (5) Chính phủ và các cơ quan ban ngành cần tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý về thị trường vốn và thị trường trái phiếu DN. Việc minh bạch hóa thông tin và đa dạng hóa các kênh dẫn vốn sẽ giúp DN dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay phù hợp, từ đó giảm bớt sự phụ thuộc quá mức vào vốn chủ sở hữu hoặc các nguồn tín dụng ngắn hạn rủi ro cao.