Vốn hóa ngành tài chính và bất động sản tác động đến tăng trưởng kinh tế

1. Đặt vấn đề

TTCK là một trong số các kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế tại mỗi quốc gia, bên cạnh dòng vốn ngắn hạn từ hệ thống ngân hàng. TTCK tạo điều kiện cho các thành phần của nền kinh tế được tiếp cận vốn với chi phí hợp lý và giá trị vốn huy động lớn nhằm phục vụ cho mục đích phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh, qua đó tác động tới tổng sản lượng của nền kinh tế.

Giai đoạn 2014 – 2023, TTCK Việt Nam tăng trưởng nhanh về quy mô và mức độ tham gia, với tỷ lệ vốn hóa/GDP tăng mạnh (đặc biệt 2017 – 2021), qua đó khẳng định vai trò ngày càng lớn của thị trường vốn bên cạnh chính sách tài khóa – tiền tệ và dòng vốn đầu tư. Đồng thời, tỷ trọng vốn hóa ngành TC và BĐS thường xuyên chiếm khoảng 30%–50% tổng vốn hóa toàn thị trường trong giai đoạn 2014–2023, có thời điểm gần chạm mốc 50%. Đây là hai ngành trụ cột, đóng vai trò chủ lực trên TTCK Việt Nam, giá trị vốn hóa của hai ngành này tăng trưởng mạnh theo thời gian, đặc biệt giai đoạn 2017 – 2021, điều này phản ánh nhu cầu huy động vốn lớn của các doanh nghiệp (DN) TC, ngân hàng, bảo hiểm và các DN hoạt động trong lĩnh vực BĐS (Vietstock, 2023). Tuy nhiên, thực trạng tỷ trọng vốn hóa ngành TC và BĐS quá lớn cũng tiềm ẩn rủi ro khi thị trường biến động hoặc gặp phải các cú sốc TC. Việc quy mô vốn hóa TTCK tập trung chủ yếu vào một số ngành lớn có thể làm cho thị trường trở nên nhạy cảm hơn trước các cú sốc vĩ mô (IMF, 2023).

Các nghiên cứu ở trong và ngoài nước đưa ra nhiều kết luận về tác động của TTCK tới TTKT, bao gồm: tích cực, tiêu cực hoặc không tồn tại mối quan hệ giữa hai biến này và phần lớn các nghiên cứu tiếp cận đánh giá tác động của TTCK tới TTKT cùng các biến vĩ mô của nền kinh tế như: tín dụng ngân hàng, cung tiền, lạm phát, vốn đầu tư công (Botev và ctg, 2019; Samargandi và ctg, 2020; Pradhan và ctg, 2020). Các nghiên cứu tiếp cận theo hướng vốn hóa ngành của TTCK tới mức tăng GDP chưa xuất hiện nhiều. Chính vì vậy, nghiên cứu này làm rõ tác động của quy mô vốn hóa TTCK theo ngành tới TTKT, để từ đó đề ra các giải pháp và khuyến nghị nhằm đưa TTCK trở thành động lực phát triển bền vững cho nền kinh tế.

2. Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết

2.1. Tổng quan nghiên cứu

2.1.1. Nghiên cứu ở nước ngoài

Levine và cộng sự (2000) nghiên cứu 71 quốc gia đang phát triển giai đoạn 1960 – 1995, sử dụng bộ chỉ số phát triển tài chính (trong đó có vốn hóa TTCK) và phương pháp GMM. Kết quả cho thấy, phát triển tài chính có quan hệ nhân quả và tích cực với TTKT và các quốc gia có hệ thống tài chính hoàn thiện hơn thường đạt tốc độ tăng trưởng cao hơn.

Tại ASEAN, dù hưởng lợi từ hội nhập tài chính mạnh, khu vực cũng chịu tác động lớn từ các cú sốc bên ngoài. Setiawan và cộng sự (2019) phân tích dữ liệu giai đoạn 2008 – 2018 và phát hiện các biến phản ánh phát triển TTCK đều thúc đẩy TTKT, trong khi lãi suất thực và lạm phát lại có tương quan tiêu cực.

Bouattour và cộng sự (2024) xác định vai trò khác biệt của các thành phần tài chính đối với tăng trưởng Trung Quốc, giai đoạn 1980 – 2020 thị trường tiền tệ có tác động tiêu cực, còn vốn hóa TTCK hỗ trợ tăng GDP; Yilmazkuday (2025) với mẫu 96 quốc gia (2003 – 2022), cho thấy tác động tích cực của phát triển TTCK phụ thuộc vào chất lượng thể chế mạnh làm tăng hiệu quả tại các nước phát triển, còn ở các nước đang phát triển tác động vẫn tích cực nhưng yếu hơn.

Nghiên cứu tại Singapore của Samuel (2023) sử dụng mô hình VECM, với GDP là biến phụ thuộc và các chỉ tiêu phản ánh hoạt động TTCK, như TVST, TRST và MCAP, đã làm rõ vai trò vốn hóa thị trường trong tăng trưởng. Tiếp cận tương tự, nghiên cứu của WFE (2025) tại các nước thu nhập thấp và trung bình chỉ ra trong ngắn hạn tồn tại quan hệ một chiều, tích cực và nhạy giữa vốn hóa TTCK và TTKT.

2.1.2. Nghiên cứu trong nước

Tại Việt Nam, phần lớn các nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa phát triển TC nói chung tới TTKT, trong đó phát triển TC chủ yếu nhìn từ góc độ vốn hóa toàn TTCK và tăng cung tín dụng từ hệ thống ngân hàng. Nguyễn và cộng sự (2019), làm rõ mối quan hệ, sự tác động lan truyền giữa thị trường BĐS và TTCK Việt Nam giai đoạn 2005-2018 bằng cách sử dụng mô hình tự hồi quy (VAR) và kiểm định nhân quả Granger.

Ở nghiên cứu khác về mối quan hệ giữa TC và TTKT, Nguyễn và Phạm (2021) đánh giá riêng tác động của vốn hóa ngành ngân hàng tới tăng trưởng cùng các biến kiểm soát khác bao gồm tăng trưởng tín dụng ngân hàng, lạm phát, độ mở thương mại và đầu tư. Nghiên cứu của Sử và Nguyễn (2018), Nguyễn và Tăng (2020) làm sáng tỏ hơn mối quan hệ giữa ngành TC, BĐS và TTKT. Các tác giả chỉ ra rằng, tại Việt Nam việc phát triển ngành BĐS không chỉ đóng góp tích cực cho TTKT mà còn kéo theo sự phát triển của nhiều ngành liên quan trong đó có ngành TC.

Dựa vào nội dung tổng hợp lý thuyết và các nghiên cứu liên quan, bài viết đề xuất hai giả thuyết như sau: Vốn hóa ngành TC tác động tích cực tới TTKT tại Việt Nam và Vốn hóa ngành BĐS tác động tích cực tới TTKT tại Việt Nam.

Bảng 1. Tổng hợp các nghiên cứu trong và ngoài nước

(Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp, 2025)

2.2. Cơ sở lý thuyết về vốn hóa ngành TC và BĐS tác động tới TTKT

Lý thuyết về cơ chế tác động của vốn hóa hai ngành TC và BĐS tới vốn hóa toàn thị trường và TTKT ở các góc độ sau:

Huy động vốn đầu tư và kích thích sản xuất

Ngành TC cung cấp nguồn vốn dài hạn cho DN, giảm chi phí thông tin và giao dịch, thúc đẩy đầu tư và đổi mới công nghệ (Levine, 2005). TTCK phát triển song hành với ngân hàng giúp phân bổ vốn hiệu quả, hỗ trợ tăng trưởng. Ngành BĐS đóng vai trò kép: vừa tạo sản lượng, vừa là tài sản thế chấp cho tín dụng (Kiyotaki & Moore, 1997). Giá BĐS tăng mở rộng hạn mức vay, kích thích đầu tư; ngược lại, suy giảm giá trị tài sản gây hạn chế tín dụng và suy thoái.

Tạo việc làm và liên kết ngành

TC và BĐS tạo việc làm trực tiếp và lan tỏa sang nhiều ngành phụ trợ. Ngành TC thúc đẩy dịch vụ, sản xuất và thương mại; BĐS kích thích xây dựng, vật liệu và tài chính. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hai ngành này đóng góp lớn vào GDP và việc làm tại nhiều quốc gia.

TTKT và phản hồi lẫn nhau

Tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa vốn hóa TC, BĐS và TTKT: TTKT thúc đẩy vốn hóa, trong khi sự phát triển của hai ngành hỗ trợ tín dụng, đầu tư và tiêu dùng. Tuy nhiên, tác động phụ thuộc vào mức độ phát triển kinh tế: ở giai đoạn đầu, ngân hàng giữ vai trò trung tâm; khi thị trường vốn mở rộng, vốn hóa lớn có thể thúc đẩy tăng trưởng nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro bong bóng.

Tóm lại, tác động của vốn hóa ngành TC và BĐS tới TTCK và TTKT phụ thuộc vào mức độ phát triển của nền kinh tế. Trong giai đoạn đầu của tiến trình phát triển, hệ thống ngân hàng đóng vai trò trung tâm, còn TTCK có ảnh hưởng hạn chế, khi kinh tế phát triển lên mức cao hơn, các kênh ngân hàng và TTCK đều trở nên quan trọng, vốn hóa lớn đối với ngành TC và BĐS có thể thúc đẩy tăng trưởng nhưng cũng dễ hình thành bong bóng, tiềm ẩn rủi ro.

3. Phương pháp và mô hình nghiên cứu

3.1. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng kết hợp phân tích, tổng hợp, mô tả thống kê, đối chiếu và so sánh. Trọng tâm là mô hình VECM, phù hợp để đánh giá tác động của vốn hóa TTCK, vốn hóa ngành TC và BĐS đến TTKT Việt Nam giai đoạn 2014 – 2023, đồng thời làm rõ quan hệ ngắn hạn, dài hạn và phản ứng điều chỉnh sau cú sốc. Ngoài ra, các phương pháp phân tích và tổng hợp được dùng để hệ thống hóa lý thuyết, nghiên cứu trước đây và kết nối với thực tiễn TTCK, TTKT Việt Nam, làm cơ sở cho thảo luận và khuyến nghị chính sách.

3.2. Mô hình nghiên cứu      

3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu sử dụng là dữ liệu thứ cấp, lấy theo quý và được tổng hợp từ Tổng cục Thống kê, Vietstock, CEIC, tại Bảng 2.

Bảng 2. Loại dữ liệu và nguồn thu thập

(Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp, 2025)

Số liệu nghiên cứu giai đoạn 2014 - 2023, đây là giai đoạn các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế có nhiều biến động, vốn hóa TTCK nói chung và vốn hóa ngành TC, BĐS đạt mức cao nhất (năm 2021) nhưng quy mô GDP chưa tương xứng. Với khung thời gian như vậy, nghiên cứu sẽ làm rõ được tác động và mức độ tác động của vốn hóa hai ngành TC và BĐS tới TTKT tại Việt Nam trong giai đoạn này. Các biến trong mô hình nghiên cứu được tổng hợp trong Bảng 3.

Bảng 3. Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu

(Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp, 2025)

3.2.2. Mô hình VECM đánh giá tác động

Để đánh giá tác động của vốn hóa ngành TC và BĐS tới TTKT tại Việt Nam giai đoạn 2014 - 2023, nghiên cứu sử dụng mô hình VECM. Đây là mô hình có nhiều ưu điểm và được sử dụng rộng rãi trong các bài viết đánh giá tác động và mối quan hệ giữa các biến này (Samuel, 2023; WFE, 2025). So với các mô hình định lượng khác, mô hình VECM làm rõ mối quan hệ tương hỗ theo thời gian giữa các biến, qua đó phân tích được tác động trong ngắn hạn, cũng như quá trình điều chỉnh đến quan hệ ổn định trong dài hạn. Phản ánh được tác động của những cú sốc, đặc biệt đối với các biến có sự biến động mạnh trong thời gian nghiên cứu.

Mô hình tác động của vốn hoá TTCK theo ngành đến TTKT:

Trong đó:

GDPt: Tốc độ TTKT trong ma trận (Nx1);

GOVt-i: Tốc độ tăng chi tiêu Chính phủ;

CPIt-i: Tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng;

INTt-i: Tốc độ tăng lãi suất;

CAPtm-i: Tốc độ tăng vốn hóa toàn TTCK;

CAPtf-i: Tốc độ tăng của vốn hoá TTCK ngành TC (Finance);

CAPtr-i: Tốc độ tăng của vốn hoá TTCK ngành BĐS (Real Estate);

GOVt-i, CPIt-i, INTt-i, CAPtm-i, CAPtf/r-i: Là giá trị tại độ trễ dưới dạng ma trận (Nx1) – biến độc lập;

4. Kết quả và thảo luận

4.1. Kết quả thống kê mô tả biến

Bảng 4. Kết quả thống kê mô tả biến

(Nguồn: Nhóm tác giả tính toán từ Eview 12)

Kết quả thống kê mô tả trên Bảng 4, thể hiện rằng GDP có mức tăng trung bình 6,11%/quý nhưng khoảng biến động lớn (min -41,75%/quý, max 30,74%/quý), CPI trung bình tăng 0,65%/quý và biên độ dao động hẹp hơn (min -1,87%/quý, max 2,14%/quý). GOV biến động mạnh nhất, INT trung bình xấp xỉ 0 nhưng có các quý điều chỉnh lớn, còn CAPtm/CAPtf/CAPtr đều có trung bình dương (lần lượt 4,92%/quý; 5,90%/quý; 6,55%/quý) nhưng rung lắc mạnh theo chu kỳ thị trường.

4.2. Kết quả mô hình VECM đánh giá tác động

Sử dụng phần mềm Eview 12 với chuỗi dữ liệu TTKT, vốn hóa toàn TTCK, vốn hóa ngành TC, BĐS cùng các biến vĩ mô tại Việt Nam giai đoạn 2014 - 2023 để ước lượng mô hình VECM đánh giá tác động đã trình bày ở Chương 3. Kết quả ước lượng mô hình được thể hiện trong Bảng 5.

Bảng 5. Kết quả mô hình tác động cùng các biến vĩ mô

(Nguồn: Nhóm tác giả tính toán từ Eview)

Từ Vectơ đồng liên kết xác định trên Bảng 5 kết hợp với kết quả ước lượng mô hình VECM, nghiên cứu biến đổi sang dạng phương trình đồng tích hợp hay mô hình mô tả tác động của vốn hóa ngành TC và BĐS tới TTKT cùng các biến vĩ mô tại Việt Nam, giai đoạn 2014 - 2023 trong dài hạn.

Vectơ đồng liên kết có dạng:

Từ vectơ này, nghiên cứu xây dựng mô hình đánh giá tác động của vốn hóa ngành TC và BĐS tới TTKT cùng các biến vĩ mô tại Việt Nam giai đoạn 2014 – 2023, như sau:

Phương trình trên cho thấy, các biến số GOV, INT, CAPtm, CAPtf có hệ số tác động dương, ngược lại biến CPI và CAPtr tác động âm tới TTKT tại Việt Nam trong giai đoạn 2014 - 2023, các hệ số ước lượng đều có ý nghĩa về mặt thống kê.

Trên cơ sở lý thuyết cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước được trình bày tại Chương 2 thì TTCK có khi tác động dương, có khi tác động âm tới TTKT, mối quan hệ này còn phụ thuộc vào mức độ phát triển kinh tế cũng như trình độ phát triển của hệ thống TC tại mỗi quốc gia. Dựa theo chuỗi dữ liệu thực tế về GDP, GOV, CPI, INT, CAPtm, CAPtf, CAPtr cùng với kết quả của mô hình VECM, có thể thấy rằng, TTCK tác động tích cực tới TTKT tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Đánh giá sâu hơn thì vốn hóa ngành TC có hệ số tác động mạnh nhất tới mức tăng GDP, trong khi tác động từ vốn hóa ngành BĐS là tiêu cực với điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, kết quả này phù hợp với lý thuyết và các kết quả nghiên cứu của (Levine, 1996; Raza và ctg, 2018; Nguyễn và Phạm, 2021).

Chi tiêu Chính phủ đóng góp tích cực tới TTKT trong nước giai đoạn 2014-2023, bởi đây là nguồn vốn kịp thời, kích thích các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế sau giai đoạn Đại dịch Covid-19, cùng với đó các chính sách từ lãi suất cho vay linh hoạt, hỗ trợ các chủ thể trong nền kinh tế phát huy hiệu quả. CPI tác động ngược chiều tới mức tăng GDP, bởi giai đoạn 2014 - 2023 giá cả thị trường có sự biến động rất mạnh, chuỗi cung ứng bị gián đoạn và hàng hóa khan hiếm do tác động của dịch bệnh.

Kết quả ước lượng mô hình VECM làm cơ sở để nghiên cứu chấp nhận giả thuyết số 1 được đặt ra là vốn hóa ngành TC có tác động tích cực tới TTKT tại Việt Nam, đồng thời bác bỏ giả thuyết số 2 liên quan tới tác động của vốn hóa ngành BĐS. Thực tế cho thấy, ngành BĐS tại Việt Nam giai đoạn 2014 - 2023 tăng trường quá nhanh, nhất là giai đoạn 2017 đầu năm 2018, các hoạt động đầu cơ diễn ra nhiều, giá BĐS tăng nóng, cùng với đó là ảnh hưởng có hệ thống từ Đại dịch Covid-19 khiến thị trường bị đóng băng, cuối giai đoạn nghiên cứu năm 2022, 2023 Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước với các quy định về trái phiếu cùng phần nào ảnh hưởng tới hệ số tác động của vốn hóa ngành BĐS tới TTKT tại Việt Nam trong giai đoạn này.

Về tác động ngắn hạn của vốn hóa ngành TC và BĐS cùng các biến vĩ mô tới TTKT tại Việt Nam, có thể thấy rằng, với độ trễ từ 1 đến 2 quý, vốn hóa toàn TTCK nói chung, vốn hóa ngành TC nói riêng, GOV, INT phần lớn tác động tích cực tới TTKT tại Việt Nam trong khi yếu tố CPI, CAPtr tác động ngược lại. Ngoài ra, hệ số điều chỉnh sai số ECT của mô hình VECM đã chứng tỏ khoảng 3,19% sự mất cân bằng của TTKT của Việt Nam ở quý trước sẽ được điều chỉnh ở quý tiếp theo (tuy nhiên sự điều chỉnh này là âm). Giá trị ECT lớn cho thấy,  sự điều chỉnh mất cân bằng diễn ra nhanh, nếu có một cú sốc nào đó thì sự mất cân bằng sẽ không kéo dài, tự hồi phục và minh chứng là vốn hóa TTCK và TTKT tại Việt Nam đã có những chuyển biến tích cực vào quý cuối năm 2023, làm tiền đề phát triển cho các năm tiếp theo.

Sau kết quả mô hình hồi quy VECM đánh giá tác động của vốn hóa ngành TC và BĐS tới TTKT tại Việt Nam cùng các biến vĩ mô, nghiên cứu tiếp tục xem xét mối quan hệ nhân quả giữa các biến thông qua kiểm định nhân quả Granger.

Bảng 6. Kết quả kiểm định nhân quả Granger

(Nguồn: Nhóm tác giả tính toán từ Eview)

Kết quả kiểm định Granger ở Bảng 6, cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều giữa chi tiêu Chính phủ, vốn hóa toàn TTCK, vốn hóa ngành TC, BĐS, lãi suất và TTKT tại Việt Nam trong giai đoạn 2014 - 2023. Điều này ngụ ý rằng, mối quan hệ giữa TC và TTTK tại Việt Nam gắn liền với tiến trình phát triển của nền kinh tế. Trong đó, giai đoạn đầu của quá trình phát triển, hệ thống TC nói chung, TTCK nói riêng phát triển thúc đẩy TTKT thông qua việc cung ứng vốn đầu tư, các hoạt động thanh toán tạo thanh khoản cho thị trường (Levine, 2005).

Kiểm định hiện tượng tự tương quan của phần dư

Thứ hai, kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi của phần dư được thực hiện thông qua kiểm định tương quan chuỗi LM.

Bảng 7. Kiểm định tự tương quan của phần dư

(Nguồn: Nhóm tác giả tính toán từ Eview)

Kết quả kiểm định ở Bảng 7 thể hiện tất cả các giá trị Prob > 0,05, nên có cơ sở để bác bỏ giả thuyết H1 và chấp nhận giả thuyết H0 phần dư không có tự tương quan. Điều này chứng minh rằng, dữ liệu của mô hình ước lượng đảm bảo các yêu cầu của mô hình VECM.

Kiểm định phương sai phần dư thay đổi

Thứ ba, kiểm định phương sai của phần dư, kết quả Bảng 8 cho thấy Prob = 0,3467, như vậy với giả thuyết (H0: Phương sai phần dư không thay đổi; H1: Phương sai phần dư thay đổi), nghiên cứu có cơ sở chấp nhận giả thuyết H0, đồng thời giá trị Chi-sq đạt 855,5895 lớn hơn nhiều so với mức ý nghĩa 5%.

Bảng 8. Kiểm định phương sai phần dư thay đổi

(Nguồn: Nhóm tác giả tính toán từ Eview)

5. Kết luận và khuyến nghị

5.1. Kết luận

Nghiên cứu phân tích tác động của vốn hóa ngành TC và BĐS tới TTKT Việt Nam, đồng thời xem xét vai trò của vốn hóa toàn thị trường chứng khoán và các biến vĩ mô (GOV, CPI, INT) trên dữ liệu quý giai đoạn 2014 – 2023. Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa tăng trưởng GDP và các biến nghiên cứu, trong đó tác động của vốn hóa khác biệt giữa các ngành. Điều này phản ánh đặc trưng của thị trường Việt Nam với quy mô TTCK mở rộng nhanh, vốn hóa tập trung vào TC và BĐS, trong khi nền kinh tế vẫn phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng và chịu ảnh hưởng mạnh từ lạm phát, lãi suất.

Thứ nhất, vốn hóa toàn thị trường có tác động tích cực trong dài hạn tới TTKT, phù hợp với lý thuyết tài chính – tăng trưởng. Sự phát triển của TTCK giúp huy động và phân bổ vốn hiệu quả hơn, hỗ trợ DN tiếp cận nguồn vốn trung, dài hạn, giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng và tăng cường kỷ luật thị trường. Trong bối cảnh Việt Nam, quá trình mở rộng quy mô và niêm yết DN góp phần thúc đẩy đầu tư, sản xuất – kinh doanh, qua đó phản ánh kỳ vọng tăng trưởng của khu vực DN thông qua gia tăng vốn hóa thị trường nói chung.

Thứ hai, vốn hóa ngành TC có tác động dương và có ý nghĩa đối với tăng trưởng trong dài hạn. Ngành TC giữ vai trò trung gian then chốt trong cung ứng vốn, quản trị rủi ro và luân chuyển nguồn lực. Khi vốn hóa TC gia tăng gắn với chất lượng tài sản và hiệu quả quản trị, khả năng trung gian hóa được cải thiện, chi phí vốn giảm và đầu tư tư nhân được hỗ trợ. Tuy nhiên, kết quả cũng hàm ý cần chú trọng chất lượng tăng trưởng của khu vực TC, bởi trong giai đoạn bất ổn, rủi ro đòn bẩy và thanh khoản có thể khuếch đại cú sốc vĩ mô.

Thứ ba, vốn hóa ngành BĐS có tác động ngược chiều trong dài hạn đối với tăng trưởng, cho thấy dòng vốn vào BĐS không phải lúc nào cũng chuyển hóa thành tăng trưởng thực. Khi nguồn lực và kỳ vọng lợi nhuận tập trung vào tăng giá tài sản, đầu tư vào sản xuất, công nghệ và năng suất có thể bị lấn át. Thực tiễn tại Việt Nam, với các chu kỳ BĐS tăng nóng – suy giảm đã gây lan tỏa tiêu cực sang ngân hàng, trái phiếu DN và TTCK, qua đó củng cố quan điểm cần kiểm soát đầu cơ và nâng cao tính bền vững của thị trường BĐS.

Thứ tư, các biến vĩ mô đóng vai trò hỗ trợ trong việc chuyển hóa phát triển thị trường vốn thành tăng trưởng. Chi tiêu Chính phủ tác động dương trong dài hạn khi được thực hiện hiệu quả, tạo hiệu ứng lan tỏa và cải thiện năng lực cung. Ngược lại, CPI có tác động âm, nhấn mạnh vai trò của ổn định giá cả trong việc củng cố niềm tin và giảm bất định. Đối với lãi suất, tác động dương trong dài hạn phản ánh vai trò điều hành nhằm ổn định vĩ mô và đồng biến theo chu kỳ tăng trưởng, cho thấy trọng tâm chính sách là điều hành nhất quán và nâng hiệu quả truyền dẫn hơn là giảm lãi suất bằng mọi giá.

5.2. Khuyến nghị

Từ các kết quả trên, nghiên cứu đề xuất một số khuyến nghị trọng tâm:

Thứ nhất, đối với cơ quan quản lý thị trường vốn, cần tập trung nâng cao tính minh bạch và chất lượng phát triển của thị trường. Trọng tâm là chuẩn hóa báo cáo, kiểm toán và công bố thông tin, kết hợp ứng dụng công nghệ giám sát để phát hiện và ngăn chặn thao túng, giao dịch nội gián. Song song đó, cần nâng cao chất lượng DN niêm yết và quản trị công ty, phát triển nhà đầu tư tổ chức dài hạn nhằm ổn định dòng vốn, đồng thời mở rộng các sản phẩm và hạ tầng phòng ngừa rủi ro gắn với khung quản trị đòn bẩy phù hợp, hạn chế khuếch đại rủi ro hệ thống.

Thứ hai, đối với Ngân hàng Nhà nước, điều hành lãi suất cần theo hướng ổn định và nhất quán, tăng cường truyền thông để giảm cú sốc kỳ vọng và chi phí vốn đột ngột. Đồng thời, cần áp dụng linh hoạt các công cụ an toàn vĩ mô đối với lĩnh vực BĐS, phân biệt rõ tín dụng phục vụ nhu cầu ở thực và tín dụng đầu cơ. Việc tăng cường giám sát liên thông giữa ngân hàng – chứng khoán – BĐS thông qua hệ thống chỉ báo cảnh báo sớm sẽ giúp phát hiện kịp thời rủi ro lan truyền và giảm thiểu bất ổn tài chính.

Thứ ba, đối với cơ quan quản lý thị trường BĐS, cần đẩy mạnh minh bạch hóa dữ liệu và quy trình pháp lý thông qua công khai quy hoạch, pháp lý dự án và thông tin giao dịch, tiến tới xây dựng cơ sở dữ liệu thống nhất. Chính sách kiểm soát đầu cơ cần được thiết kế linh hoạt, tránh gây đóng băng thị trường, đồng thời tháo gỡ vướng mắc pháp lý cho các dự án đủ điều kiện để tăng nguồn cung hợp pháp. Bên cạnh đó, cần phát triển các kênh vốn bền vững cho BĐS, tăng cường giám sát phát hành trái phiếu DN và chuẩn hóa công bố rủi ro nhằm bảo vệ nhà đầu tư.

Thứ tư, trong phối hợp chính sách vĩ mô, chi tiêu Chính phủ cần ưu tiên các dự án đầu tư công có tác động lan tỏa, nâng cao chất lượng quản lý và kỷ luật ngân sách. Đối với kiểm soát lạm phát, việc cải thiện năng lực dự báo, phối hợp điều hành giá và truyền thông chính sách rõ ràng là yếu tố then chốt để neo kỳ vọng CPI. Sự phối hợp đồng bộ giữa quản lý thị trường vốn, điều hành tiền tệ, quản lý BĐS và chính sách vĩ mô sẽ giúp phát huy vai trò tích cực của vốn hóa ngành tài chính, hạn chế tác động tiêu cực từ đầu cơ BĐS và hỗ trợ TTKT bền vững.