Tác động của chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO đến giá trị doanh nghiệp

1. Đặt vấn đề

Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu hóa, CEO được xem là nhân vật trung tâm, có ảnh hưởng quyết định đến các lựa chọn chiến lược và kết quả hoạt động của doanh nghiệp (Nguyen & cộng sự., 2018). Trong môi trường tổ chức, CEO đứng đầu hệ thống phân cấp và thường chịu trách nhiệm thúc đẩy hoạt động của công ty, từ việc xây dựng tầm nhìn và mục tiêu đến việc soạn thảo các chính sách và chiến lược tổ chức cần thiết cho sự phát triển của công ty (Imasuen & cộng sự., 2022). Theo Lý thuyết quản lý cấp cao, tổ chức là sự phản ánh của đội ngũ quản lý cấp cao, nơi các đặc điểm cá nhân của nhà lãnh đạo sẽ định hình cách họ diễn giải các tình huống chiến lược và đưa ra quyết định (Naseem & cộng sự., 2020; Mukherjee & Sen, 2022). Đặc biệt tại các thị trường mới nổi (như Ấn Độ, Pakistan hay Việt Nam), vai trò này càng trở nên quan trọng do môi trường kinh doanh đặc thù với khung pháp lý đang hoàn thiện, sự tập trung quyền sở hữu cao và mức độ minh bạch thông tin còn hạn chế (Naseem & cộng sự., 2020; Amin & Cumming, 2023). Mặc dù GTDN là mục tiêu hàng đầu của mọi tổ chức, các nghiên cứu về ảnh hưởng của các đặc điểm CEO đến giá trị này vẫn cho thấy những kết quả mâu thuẫn và chưa thống nhất (Imasuen & cộng sự., 2022). Cụ thể, Về giới tính: Một số nghiên cứu cho rằng CEO nữ giúp cải thiện hiệu suất nhờ tính thận trọng và quản lý rủi ro tốt hơn (Ahmad & cộng sự., 2022), trong khi các nghiên cứu khác lại tìm thấy tác động tiêu cực hoặc không đáng kể, đặc biệt là tại các xã hội còn nặng tư tưởng phân biệt giới tính (Naseem & cộng sự., 2020); Về nhiệm kỳ và độ tuổi: Có quan điểm cho rằng CEO lâu năm và lớn tuổi mang lại sự ổn định và kinh nghiệm dồi dào (Mukherjee & Sen, 2022), nhưng cũng có bằng chứng về sự trì trệ, bảo thủ và xu hướng trục lợi cá nhân khi quyền lực quá lớn (Imasuen & cộng sự., 2022; Kallias & cộng sự., 2023). Về trình độ học vấn và kinh nghiệm: Trình độ học vấn cao (MBA, Tiến sĩ) và kinh nghiệm quốc tế thường được kỳ vọng thúc đẩy đổi mới sáng tạo và tăng GTDN (Choi & cộng sự., 2022). Tuy nhiên, hiệu quả này có thể bị hạn chế nếu kiến thức chuyên môn không phù hợp với quy mô hoặc bối cảnh thực tế của doanh nghiệp (Kallias & cộng sự., 2023).

Phần lớn các nghiên cứu hiện nay thường tập trung vào các đặc điểm đơn lẻ của CEO thay vì xem xét chúng như một chỉ số tổng hợp (Naseem & cộng sự., 2020). Trong khi đó, tại các thị trường mới nổi, quyền lực của CEO không chỉ đến từ vị trí chính thức (quyền lực cấu trúc) mà còn đan xen với các mối quan hệ chính trị, sở hữu cổ phần và uy tín cá nhân (Chen & cộng sự., 2011). Việc thiếu vắng một cái nhìn đa chiều về chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO có thể dẫn đến việc đánh giá sai lệch về năng lực quản trị và khả năng tạo giá trị của doanh nghiệp (Mukherjee & Sen, 2022). Ngoài ra, các thị trường mới nổi đang đối mặt với những thách thức mới như sự bùng nổ của mạng xã hội và các cú sốc kinh tế, đòi hỏi CEO không chỉ có năng lực chuyên môn mà còn cần cả uy tín cộng đồng và khả năng phản ứng nhanh nhạy (Bao & cộng sự., 2023). Do đó, nghiên cứu về ảnh hưởng của chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO đến GTDN tại thị trường mới nổi là vô cùng cấp thiết (Wang & cộng sự., 2021)

Chất lượng BCTC cao góp phần quan trọng trong việc hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin - một trong những vấn đề then chốt của thị trường tài chính (Dang & cộng sự., 2020). Bên cạnh đó, chất lượng BCTC còn có mối liên hệ chặt chẽ với GTDN, khi được xem như một cơ chế quản lý hiệu quả, hỗ trợ nâng cao hiệu suất hoạt động, củng cố lợi thế cạnh tranh và qua đó làm gia tăng GTDN (Intara & cộng sự., 2024). Tuy nhiên, cho đến nay vẫn còn thiếu các nghiên cứu xem xét chất lượng BCTC như một biến trung gian trong mối quan hệ giữa CEO và GTDN, mặc dù nhân tố này có thể đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn tác động của CEO đến GTDN. Xuất phát từ những khoảng trống còn tồn tại trong các nghiên cứu trước, nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích và lượng hóa mức độ ảnh hưởng của chỉ số tổng hợp đặc điểm của CEO đến GTDN trong bối cảnh thị trường mới nổi Việt Nam. Bên cạnh đó, nghiên cứu còn xem xét xem xét vai trò trung gian của chất lượng BCTC trong mối quan hệ giữa các đặc điểm tổng hợp của CEO và GTDN, qua đó cung cấp hàm ý thực tiễn cho nhà đầu tư và cơ quan quản lý tại các thị trường mới nổi. Về phương diện học thuật, nghiên cứu này góp phần thu hẹp khoảng trống trong tài liệu quốc tế thông qua việc làm rõ không chỉ vai trò trực tiếp của chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO trong việc định hình và gia tăng GTDN, mà còn vai trò trung gian của chất lượng BCTC trong mối quan hệ này tại Việt Nam - một thị trường có đặc điểm thể chế, quản trị và mức độ phát triển khác biệt so với các nền kinh tế phát triển.

Cấu trúc của bài viết ngoài phần đặt vấn đề thì các phần còn lại được thiết kế như sau: Phần 2 trình bày cơ sở lý thuyết và phát triển giả thuyết về chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO ảnh hưởng đến GTDN; Phương pháp nghiên cứu là phần 3; và Phần 4 trình bày kết quả nghiên cứu và cuối cùng là kết luận và hàm ý quản trị.

2. Cơ sở lý thuyết và phát triển giả thuyết

Các CEO thường có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân thông qua quyền lực, danh tiếng hoặc thu nhập ngắn hạn, thay vì tập trung vào giá trị dài hạn của doanh nghiệp (Jensen & Meckling, 1976). Điều này tạo ra rủi ro làm giảm GTDN nếu không có cơ chế giám sát hiệu quả. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các đặc điểm của CEO có thể ảnh hưởng trực tiếp đến GTDN thông qua chiến lược đầu tư, quản trị tài chính và hiệu quả hoạt động. Chẳng hạn, Mukherjee & Sen (2022) cho thấy các CEO có chuyên môn tài chính - kế toán giúp giảm bớt bất cân xứng thông tin và nâng cao chất lượng quyết định, từ đó cải thiện giá trị công ty. Hơn nữa Chowdhury & cộng sự. (2023) cho rằng, CEO ảnh hưởng đến GTDN thông qua định hướng chiến lược, quản lý rủi ro và truyền thông với nhà đầu tư. Bên cạnh đó, Gonçalves & cộng sự. (2022) nhấn mạnh rằng các cơ chế khuyến khích như lương thưởng dựa trên cổ phiếu có thể giảm thiểu xung đột lợi ích bằng cách gắn lợi ích của CEO với cổ đông, từ đó khuyến khích CEO theo đuổi các quyết định chiến lược làm tăng giá trị công ty.

Sheikh (2018) đã phát triển chỉ số quyền lực CEO dựa trên sáu yếu tố thuộc ba nhóm: quyền lực cấu trúc (như tỷ lệ lương, khoảng cách lương, kiêm nhiệm, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập), quyền lực sở hữu (vai trò sáng lập) và quyền lực chuyên môn (thâm niên), nghiên cứu cho thấy quyền lực CEO có thể làm gia tăng GTDN trong môi trường cạnh tranh cao, đặc biệt khi kết hợp với hệ thống quản trị công ty chặt chẽ. Hơn nữa, lý thuyết quản lý cấp cao (Hambrick & Mason, 1984) khẳng định rằng hành vi và kết quả doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ tổng thể đặc điểm của nhà quản trị cấp cao chứ không chỉ một yếu tố cá biệt. Do đó, bài nghiên cứu này sẽ kết hợp các đặc điểm cá nhân của CEO thành một chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO, gồm các biến riêng lẻ: kinh nghiệm làm giám đốc tài chính, trình độ học vấn, trình độ chuyên môn liên quan đến tài chính, tuổi CEO, giới tính CEO, quốc tịch CEO, không luân chuyển CEO. Với các diễn giải trên, giả thuyết được xây dựng:

H1: Chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO có tác động tích cực đến GTDN.

Theo lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976) luôn tồn tại xung đột lợi ích giữa CEO (người đại diện) và cổ đông (người ủy quyền). CEO có động cơ và cơ hội để thực hiện các hành vi cơ hội (như quản lý lợi nhuận, che giấu thông tin bất lợi) nhằm tối đa hóa phúc lợi cá nhân, điều này làm gia tăng chi phí đại diện và rủi ro cho nhà đầu tư, từ đó hủy hoại GTDN. Trong bối cảnh này, chất lượng BCTC đóng vai trò như một cơ chế kiểm soát và giám sát then chốt (Gaio & Raposo, 2011). Một BCTC chất lượng cao sẽ giảm thiểu bất đối xứng thông tin, hạn chế không gian cho các hành vi cơ hội của nhà quản lý, và qua đó khôi phục niềm tin của thị trường. Sự tin tưởng này được chuyển hóa trực tiếp thành giá trị thông qua việc giảm chi phí vốn và nâng cao định giá cổ phiếu (Hail, 2013; Siagian & cộng sự., 2013).

Lý thuyết dựa vào nguồn lực (Barney, 1991) cho rằng chất lượng BCTC không chỉ đơn thuần là một công cụ kiểm soát, mà còn phản ánh năng lực quản trị của doanh nghiệp, qua đó góp phần hình thành lợi thế cạnh tranh bền vững. Theo lý thuyết quản lý cấp cao (Hambrick & Mason, 1984), chính các đặc điểm tổng hợp của CEO (kinh nghiệm CFO, học vấn, chuyên môn tài chính, …) sẽ quyết định cách họ nhận thức về nguồn lực này. Một CEO có năng lực và tầm nhìn sẽ nhận ra giá trị chiến lược lâu dài của việc xây dựng một danh tiếng về sự minh bạch. Họ chủ động đầu tư nguồn lực (tài chính, nhân sự, công nghệ) để nâng cao chất lượng BCTC, không phải vì bị ép buộc, mà vì họ coi đó là một khoản đầu tư sinh lời cho hình ảnh và khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp (Aier & cộng sự., 2005). Như vậy, chất lượng BCTC chính là cầu nối trung gian hoàn hảo kết nối hai góc nhìn này. Do đó, ta có giả thuyết sau:

H2: Chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO tác động gián tiếp đến GTDN thông qua chất lượng BCTC.

3. Phương pháp nghiên cứu

3.1. Mô hình nghiên cứu

Dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước, tôi đề xuất mô hình như sau:

Trong đó:

Biến FV là giá trị doanh nghiệp, đo bằng 2 thước đo: Grosp và LnMBV

Biến FRQ là chất lượng báo cáo tài chính

Biến CEOT là chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO

Biến kiểm soát gồm: RGROWTH; MAJOR; PPET; INFLATIO; FSIZE; FAGE

Các biến trong mô hình được đo lường cụ thể ở Bảng 1 dưới đây:

Bảng 1. Thang đo các biến trong mô hình

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)

3.2. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu thu thập từ BCTC, báo cáo thường niên và báo cáo khác của các công ty niêm yết tại Việt Nam (gồm 2 sàn HOSE và HNX, không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư, công ty chứng khoán) từ năm 2013 - 2023. Các công ty có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách âm cũng bị loại khỏi mẫu dữ liệu. Sau khi làm sạch dữ liệu, thì tổng số quan sát là 3.223, tương đương với 293 công ty. Vì dữ liệu bảng được sử dụng, sau khi tác giả sử dụng các kiểm định F, kiểm định LM và kiểm định Hausman cùng với kiểm định phương sai có sai số thay đổi, kiểm định tự tương quan thì mô hình FGLS là mô hình phù hợp nhất. Tiếp theo tôi thực hiện kiểm định Bootstrap cho hiệu ứng gián tiếp (Bollen & Stine, 1990), đây là phương pháp mạnh mẽ và được khuyến nghị sử dụng nhất hiện nay (MacKinnon & cộng sự., 2002). Nó bỏ qua các bước cứng nhắc của Baron & Kenny (1986) và tập trung vào việc kiểm định trực tiếp hiệu ứng trung gian a*b.

4. Kết quả nghiên cứu

4.1. Kết quả thống kê mô tả

Bảng 2. Thống kê mô tả

(Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Stata 17)

Kết quả tại Bảng 2 cho thấy, LnMBV có giá trị trung bình gần 0 (- 0,003), độ lệch chuẩn là 0,648, cho thấy sự khác biệt vừa phải về mức định giá thị trường giữa các doanh nghiệp, biên độ dao động từ - 2,178 đến 5,537, phản ánh tồn tại cả doanh nghiệp bị thị trường định giá thấp và rất cao. Grosp có giá trị trung bình là 26,19%, cho thấy nhìn chung cổ phiếu trong mẫu có mức sinh lợi dương, độ lệch chuẩn rất lớn (65,296), phản ánh mức độ biến động cao của lợi nhuận cổ phiếu giữa các doanh nghiệp. FRQesco có giá trị trung bình là - 3,563, với độ lệch chuẩn là 1,338, biến này có giá trị lớn nhất là 0 và nhỏ nhất là - 9, phù hợp với cách đo lường chất lượng BCTC theo hướng giá trị càng lớn (ít âm hơn) thì chất lượng BCTC càng cao. Biến CEOT là chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO, có giá trị trung bình 2,863 và độ lệch chuẩn 1,135, dao động trong khoảng 0 - 6. Điều này cho thấy, đặc điểm CEO giữa các doanh nghiệp trong mẫu có sự khác biệt tương đối rõ ràng nhưng không quá phân tán, đồng thời thang đo có giới hạn xác định giúp giảm nguy cơ xuất hiện giá trị ngoại lai.

4.2. Ma trận hệ số tương quan

Bảng 3. Ma trận hệ số tương quan

(Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Stata 17)

Kết quả kiểm định hệ số tương quan tại Bảng 3 cho thấy, các hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0,8 và hệ số vif < 2, chứng tỏ các biến mô hình có mối tương quan nhưng không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nên mô hình đủ giá trị dự đoán.

4.3. Kết quả hồi quy và thảo luận

Bảng 4. Kết quả hồi quy bằng phương pháp FGLS

(Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Stata 17)

Kết quả thực hiện ước lượng FGLS (Bảng 4) cho thấy, biến CEOT trong hai mô hình ước lượng đầu tiên đều mang hệ số âm (µ₁ = - 0,01 và - 0,289) và không đạt mức ý nghĩa thống kê (p > 0,1). Kết quả này cho thấy các đặc điểm của CEO, được phản ánh thông qua chỉ số tổng hợp đặc điểm CEOT, chưa thể hiện vai trò đáng kể trong việc tác động đến GTDN. Do đó, giả thuyết H1 không được ủng hộ. Phát hiện này có sự tương đồng nhất định với nghiên cứu của Sheikh (2018), trong đó quyền lực CEO được đo lường bằng chỉ số tổng hợp gồm sáu thành phần. Tác giả cho rằng, ảnh hưởng tích cực của quyền lực CEO đối với GTDN chỉ xuất hiện trong điều kiện thị trường có mức độ cạnh tranh cao; ngược lại, khi môi trường cạnh tranh kém, tác động này trở nên mờ nhạt và không có ý nghĩa thống kê.

Thực tế, tại Việt Nam cho thấy, bối cảnh cạnh tranh của doanh nghiệp vẫn còn nhiều hạn chế. Nguyễn Bá Huy (2023) chỉ ra rằng tỷ lệ đầu tư cho nghiên cứu và phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam còn rất thấp (khoảng 1,6% doanh thu), cùng với đó là trình độ công nghệ lạc hậu và năng suất lao động chưa cao. Bên cạnh đó, Nguyễn Trọng Tiến (2022) cũng nhận định năng lực cạnh tranh trong ngành bán lẻ Việt Nam mới chỉ dừng ở mức thấp đến trung bình. Những đặc điểm này phản ánh một môi trường cạnh tranh chưa đủ mạnh để tạo điều kiện cho quyền lực CEO phát huy vai trò trong việc nâng cao GTDN, khiến tác động của CEOT trở nên không đáng kể. Ngoài ra, trong bối cảnh của một thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp gia đình vẫn chiếm tỷ trọng lớn, các quyết định chiến lược quan trọng thường do hội đồng quản trị hoặc các cổ đông kiểm soát chi phối, thay vì tập trung vào cá nhân CEO. Điều này làm suy giảm vai trò thực tế của CEO trong quá trình ra quyết định, qua đó khiến các đặc điểm cá nhân của CEO khó tạo ra sự khác biệt rõ ràng trong việc định giá doanh nghiệp trên thị trường.

Kết quả kiểm định Bootstrap:

Bảng 5. Kết quả phân tích Bootstrap

(Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Stata 17)

Kết quả kiểm định bootstrap với 1.000 mẫu lặp cho thấy, hiệu ứng gián tiếp của CEO thông qua FRQesco đối với GTDN đều mang dấu âm và đạt ý nghĩa thống kê trong cả hai mô hình. Cụ thể, với thước đo LnMBV, hệ số gián tiếp có giá trị - 0,001841 và có ý nghĩa ở mức 5% (p = 0,024); trong khi đó, đối với Grosp, hệ số gián tiếp đạt - 0,2193943 (p = 0,019). Đáng chú ý, khoảng tin cậy 95% của các hệ số gián tiếp trong cả hai mô hình đều không bao hàm giá trị 0, qua đó cung cấp bằng chứng thống kê rõ ràng về sự tồn tại của vai trò trung gian của FRQesco. Kết quả này cho thấy, ảnh hưởng của CEO đến GTDN không thể hiện rõ ràng theo kênh trực tiếp, mà chủ yếu được truyền dẫn thông qua chất lượng FRQesco. Đồng thời, sự nhất quán về ý nghĩa thống kê của hiệu ứng trung gian khi sử dụng hai thước đo khác nhau của GTDN góp phần củng cố tính bền vững của kết quả nghiên cứu. Trên cơ sở đó, giả thuyết H2 được chấp nhận, khẳng định vai trò trung gian của FRQesco trong mối quan hệ giữa CEO và GTDN.

Ở Bảng 4, CEOT có tác động dương và có ý nghĩa thống kê đến chất lượng BCTC, trong khi chất lượng BCTC lại tác động âm đến GTDN khi được đo lường bằng cả LnMBV và Grosp. Kết quả này cho thấy ảnh hưởng của CEO đến GTDN không thể hiện rõ ràng thông qua kênh trực tiếp, mà chủ yếu được truyền dẫn gián tiếp thông qua chất lượng BCTC, điều này được củng cố thêm bởi kết quả kiểm định bootstrap ở Bảng 5 với các hệ số gián tiếp đều mang dấu âm và đạt ý nghĩa thống kê. Kết quả trên phù hợp với thực tiễn tại nhiều nền kinh tế mới nổi, nơi hành vi của nhà đầu tư thường chịu ảnh hưởng mạnh bởi kỳ vọng ngắn hạn. Trong bối cảnh đó, việc gia tăng mức độ trung thực và minh bạch của BCTC có thể làm lộ diện những vấn đề tiềm ẩn trong hoạt động doanh nghiệp, khiến thị trường phản ứng thận trọng hơn và giá cổ phiếu có xu hướng điều chỉnh giảm trong ngắn hạn. Tuy nhiên, về dài hạn, sự cải thiện chất lượng BCTC đóng vai trò tích cực trong việc nâng cao kỷ luật tài chính, giảm bất cân xứng thông tin và tạo nền tảng cho sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.

5. Kết luận và hàm ý

Nghiên cứu này xem xét tác động của chỉ số tổng hợp đặc điểm CEO đến GTDN, đồng thời phân tích vai trò trung gian của chất lượng BCTC (FRQesco) trong mối quan hệ này tại các CTNY ở Việt Nam giai đoạn 2013 -2023. Kết quả thực nghiệm từ mô hình hồi quy FGLS cho thấy, CEOT không có tác động trực tiếp có ý nghĩa thống kê đến GTDN khi đo lường bằng cả hai chỉ tiêu LnMBV và Grosp. Tuy nhiên, kết quả kiểm định bootstrap với 1.000 mẫu lặp cung cấp bằng chứng rõ ràng về sự tồn tại của hiệu ứng gián tiếp, kết quả này khẳng định vai trò trung gian của chất lượng BCTC trong mối quan hệ giữa CEO và GTDN.

Kết quả nghiên cứu gợi ý rằng, các CTNY ở Việt Nam không nên kỳ vọng việc gia tăng quyền lực hay vai trò của CEO sẽ trực tiếp làm gia tăng GTDN. Thay vào đó, cần chú trọng xây dựng cơ chế giám sát và khuyến khích CEO nâng cao chất lượng BCTC, bởi đây là kênh truyền dẫn quan trọng ảnh hưởng đến GTDN. Đối với nhà đầu tư, cần điều chỉnh cách tiếp cận trong phân tích và ra quyết định đầu tư. Một nhà đầu tư thận trọng và có hiểu biết nên nhận thức rằng chất lượng BCTC cao là tín hiệu tích cực phản ánh mức độ minh bạch và chất lượng quản trị doanh nghiệp, ngay cả khi trong ngắn hạn điều này có thể làm giảm GTDN.