Mối quan hệ giữa quản trị lợi nhuận và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

1. Giới thiệu

KQTC (Financial distress) thường được xem xét như một quá trình liên tục, từ suy giảm hiệu quả hoạt động, thiếu thanh khoản cho đến phá sản. Trong bối cảnh đó, áp lực duy trì hình ảnh tài chính tích cực trước nhà đầu tư, chủ nợ và cơ quan quản lý gia tăng đáng kể, tạo điều kiện cho các hành vi QTLN (Earnings management) phát sinh.

QTLN được hiểu là việc nhà quản lý sử dụng sự linh hoạt trong các chuẩn mực kế toán hoặc trong quyết định hoạt động nhằm điều chỉnh lợi nhuận báo cáo theo mục tiêu nhất định. Hai hình thức QTLN phổ biến, bao gồm QTLN dựa trên dồn tích (accrual based earnings management - AEM) và QTLN thông qua hoạt động thực (real earnings management - REM).

Tài liệu nghiên cứu quốc tế cho thấy, mối quan hệ giữa QTLN và KQTC mang tính hai chiều: Một mặt, KQTC làm gia tăng động cơ điều chỉnh lợi nhuận nhằm tránh vi phạm giao ước nợ, duy trì khả năng huy động vốn hoặc bảo vệ hình ảnh trên thị trường; Mặt khác, chính các hành vi QTLN, đặc biệt là QTLN thực, lại có thể làm suy yếu nền tảng hoạt động, tích tụ rủi ro và đẩy DN tiến nhanh hơn vào trạng thái kiệt quệ. Tính hai chiều này khiến việc đánh giá vai trò của QTLN trở nên phức tạp và phụ thuộc mạnh vào bối cảnh nghiên cứu.

Đối với các thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi bất cân xứng thông tin còn lớn và cơ chế giám sát chưa đồng đều, mối quan hệ này càng trở nên khó dự báo theo một khuôn mẫu thống nhất. Do đó, việc hệ thống hóa nền tảng lý thuyết và tổng thuật các bằng chứng thực nghiệm là cần thiết nhằm xây dựng khung phân tích phù hợp cho các nghiên cứu tiếp theo.

2. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa QTLN và KQTC

2.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Lý thuyết thông tin bất cân xứng cho rằng, trong DN luôn tồn tại sự chênh lệch về mức độ tiếp cận thông tin giữa các chủ thể nội bộ, đặc biệt là NQT, các bên bên ngoài như cổ đông, nhà đầu tư và chủ nợ. Do nắm giữ thông tin chi tiết về hoạt động, dòng tiền và triển vọng kinh doanh, NQT thường có lợi thế thông tin rõ rệt so với các chủ thể bên ngoài. Ngay cả trong điều kiện hoạt động bình thường, sự chênh lệch này đã có thể tạo điều kiện cho các hành vi điều chỉnh lợi nhuận. Khi DN rơi vào tình trạng KQTC, mức độ bất cân xứng thông tin thường gia tăng đáng kể do áp lực che giấu các tín hiệu bất lợi.

Trong bối cảnh đó, NQT có xu hướng hạn chế công bố thông tin tiêu cực nhằm tránh các phản ứng bất lợi từ thị trường vốn và chủ nợ. Việc thiếu minh bạch khiến các bên liên quan gặp khó khăn trong việc đánh giá chính xác rủi ro và sức khỏe tài chính của DN. Theo lý thuyết này, sự suy giảm minh bạch làm gia tăng khả năng NQT can thiệp vào số liệu kế toán hoặc vận dụng các kỹ thuật ghi nhận kế toán nhằm trình bày tình hình tài chính theo hướng tích cực hơn thực trạng. Các hành vi này có thể bao gồm trì hoãn ghi nhận chi phí hoặc khoản lỗ, cũng như đẩy nhanh ghi nhận doanh thu chưa thực hiện. Ngược lại, trong một số trường hợp như giai đoạn thay đổi ban lãnh đạo, khoảng trống thông tin có thể được khai thác theo hướng ghi nhận toàn bộ tổn thất trong kỳ hiện tại nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho kết quả tài chính của các giai đoạn sau..

2.2. Lý thuyết đại diện và hợp đồng nợ

Lý thuyết đại diện do Jensen và Meckling (1976) phát triển nhấn mạnh xung đột lợi ích giữa người sở hữu vốn và người được giao quyền điều hành DN. Do mục tiêu và mức độ chịu rủi ro khác nhau, NQT và cổ đông không phải lúc nào cũng có cùng động cơ hành động. Khi DN lâm vào tình trạng KQTC, các xung đột đại diện này thường trở nên nghiêm trọng hơn.

Trong bối cảnh khó khăn tài chính, NQT đối mặt với nguy cơ mất vị trí, giảm thu nhập và tổn hại uy tín nghề nghiệp nếu DN thất bại, trong khi cổ đông chủ yếu chịu tổn thất về giá trị đầu tư. Sự khác biệt này có thể khiến NQT ưu tiên các mục tiêu ngắn hạn nhằm bảo vệ lợi ích cá nhân, ngay cả khi các quyết định đó làm suy giảm giá trị DN trong dài hạn. Theo lý thuyết đại diện, QTLN trở thành một công cụ giúp NQT trì hoãn việc bộc lộ tình trạng suy yếu tài chính.

Khi DN đứng trước nguy cơ phá sản, NQT có thể chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn, tìm cách thổi phồng lợi nhuận hoặc che giấu tổn thất với kỳ vọng đảo ngược tình thế. Những hành vi này phản ánh rủi ro đạo đức khi NQT sẵn sàng đánh đổi lợi ích dài hạn của DN để bảo vệ vị thế trong ngắn hạn. Ngoài ra, xung đột giữa cổ đông và chủ nợ cũng trở nên rõ nét hơn trong giai đoạn kiệt quệ, khi cổ đông có xu hướng ủng hộ các chiến lược rủi ro nhằm tìm kiếm khả năng phục hồi, còn chủ nợ ưu tiên bảo toàn tài sản. Để tránh vi phạm các điều khoản trong hợp đồng vay, NQT có thể can thiệp vào số liệu kế toán nhằm duy trì các chỉ tiêu tài chính ở mức an toàn mang tính hình thức.

2.3. Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu được đề xuất bởi Spence (1973), tập trung phân tích cách các chủ thể kinh tế truyền tải và diễn giải thông tin trong môi trường bất định. Theo lý thuyết này, các bên nắm giữ lợi thế thông tin có động cơ phát đi tín hiệu nhằm thể hiện chất lượng hoặc triển vọng của mình, trong khi các bên tiếp nhận sử dụng những tín hiệu đó để đưa ra quyết định. Trong tài chính DN, lợi nhuận được xem là một tín hiệu quan trọng phản ánh tình trạng và sức khỏe tài chính của DN.

Khi DN rơi vào tình trạng KQTC, hành vi của ban quản trị có thể đi theo hai hướng tùy thuộc vào kỳ vọng về khả năng phục hồi. Nếu NQT tin rằng khó khăn chỉ mang tính tạm thời, họ có thể phát đi các tín hiệu tích cực nhằm trấn an nhà đầu tư và chủ nợ. Trong trường hợp này, QTLN theo hướng làm tăng kết quả kinh doanh được sử dụng để duy trì khả năng tiếp cận nguồn vốn và củng cố niềm tin của thị trường. Ngược lại, nếu tình hình được đánh giá là nghiêm trọng và cần tái cấu trúc sâu rộng, NQT có thể phát đi các tín hiệu tiêu cực thông qua việc làm giảm lợi nhuận nhằm gây áp lực buộc chủ nợ đàm phán lại các điều khoản vay hoặc tìm kiếm sự hỗ trợ từ các chủ thể bên ngoài.

Lý thuyết tín hiệu cũng nhấn mạnh rằng hiệu quả của tín hiệu phụ thuộc vào mức độ đáng tin cậy. Nếu việc thao túng số liệu bị phát hiện, tín hiệu không những mất tác dụng mà còn có thể làm suy giảm niềm tin và gia tăng áp lực tài chính. Ngược lại, khi các điều chỉnh vẫn nằm trong khuôn khổ chuẩn mực kế toán, thị trường có thể tạm thời chấp nhận tín hiệu, giúp DN có thêm thời gian để cải thiện tình hình.

2.4. Lý thuyết thị trường hiệu quả

Giả thuyết thị trường hiệu quả do Fama (1970) đề xuất, cho rằng giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ các thông tin công khai. Theo đó, các hành vi QTLN khó có thể đánh lừa nhà đầu tư trong dài hạn vì những bất thường trong báo cáo tài chính sẽ sớm được phát hiện và phản ánh vào giá cổ phiếu. Trong một thị trường vận hành hiệu quả, tác động của QTLN chỉ mang tính ngắn hạn và thậm chí có thể gây phản tác dụng khi niềm tin của nhà đầu tư suy giảm.

Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy mức độ hiệu quả của thị trường không phải lúc nào cũng được duy trì, đặc biệt trong các giai đoạn khủng hoảng. Khi khủng hoảng xảy ra, tâm lý hoảng loạn và sự nhiễu loạn thông tin có thể làm suy giảm khả năng phân tích của nhà đầu tư, dẫn đến định giá sai các tín hiệu kế toán. Nghiên cứu của Habib và cộng sự (2013) tại New Zealand cho thấy trong giai đoạn khủng hoảng, thị trường có xu hướng chiết khấu mạnh các khoản dồn tích tùy ý tại các DN kiệt quệ, phản ánh sự nghi ngờ đối với động cơ QTLN. Điều này cho thấy, trong bối cảnh bất ổn, thị trường có thể phản ứng nhạy cảm hơn với các hành vi điều chỉnh lợi nhuận, làm gia tăng chi phí vốn và đẩy DN vào tình thế khó khăn hơn.

2.5. Lý thuyết triển vọng

Lý thuyết triển vọng do Kahneman và Tversky (1979) đề xuất cung cấp cách tiếp cận hành vi để giải thích quyết định trong điều kiện rủi ro. Trọng tâm của lý thuyết là hiện tượng con người nhạy cảm hơn với thua lỗ so với lợi ích, khiến thái độ đối với rủi ro phụ thuộc vào vị thế hiện tại so với một mức tham chiếu. Khi đang ở trạng thái có lãi, các cá nhân thường né tránh rủi ro để bảo toàn kết quả; ngược lại, khi rơi vào vùng thua lỗ, họ sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao hơn nhằm đảo ngược tình thế.

Áp dụng vào bối cảnh DN, lý thuyết triển vọng cho thấy trạng thái tài chính ảnh hưởng mạnh đến hành vi của NQT. Khi DN hoạt động ổn định, NQT có xu hướng thận trọng và ít động cơ can thiệp vào số liệu kế toán. Ngược lại, khi DN rơi vào tình trạng thua lỗ kéo dài hoặc cận kề phá sản, NQT có thể chấp nhận các quyết định rủi ro hơn, bao gồm cả các hành vi QTLN mang tính mạo hiểm. Điều này góp phần lý giải, vì sao mức độ KQTC càng gia tăng thì khả năng xuất hiện các hành vi điều chỉnh lợi nhuận mang tính ngắn hạn và rủi ro càng cao.

3. Tổng quan bằng chứng thực nghiệm

3.1. Tác động của KQTC đến QTLN

Về mặt lý thuyết, khi DN rơi vào căng thẳng hoặc KQTC, áp lực từ chủ nợ, cổ đông và thị trường vốn gia tăng, qua đó làm xuất hiện động cơ điều chỉnh thông tin kế toán nhằm duy trì khả năng tiếp cận vốn, tránh vi phạm cam kết nợ và bảo vệ vị thế quản lý. Tuy nhiên, phản ứng của NQT không đồng nhất mà phụ thuộc vào mức độ kiệt quệ, không gian thao tác kế toán và mục tiêu chiến lược trong từng giai đoạn.

Một dòng bằng chứng thực nghiệm phổ biến cho thấy KQTC có mối quan hệ cùng chiều với QTLN theo hướng tăng lợi nhuận, đặc biệt tại các thị trường mới nổi nơi bất cân xứng thông tin lớn và cơ chế giám sát còn hạn chế (El-Rabat & cộng sự, 2023; Sampurno & cộng sự, 2023; Vuong & Nguyen, 2024; Gyamerah & cộng sự, 2025). Trong bối cảnh này, chi phí bị phát hiện tương đối thấp khiến QTLN trở thành công cụ nhằm duy trì hình ảnh tài chính tích cực và giảm nguy cơ bị siết tín dụng.

Ngược lại, một nhánh nghiên cứu khác cho rằng khi kiệt quệ trở nên nghiêm trọng, DN có thể lựa chọn điều chỉnh giảm lợi nhuận theo chiến lược big bath, ghi nhận dồn lỗ và chi phí nhằm làm sạch báo cáo tài chính và tạo nền lợi nhuận thấp cho giai đoạn phục hồi (Gandhi, 2021; Habib & cộng sự, 2013). Các bằng chứng gần đây gợi ý mối quan hệ giữa KQTC và QTLN mang tính phi tuyến: DN có xu hướng điều chỉnh tăng lợi nhuận ở giai đoạn kiệt quệ nhẹ trung bình, nhưng giảm cường độ hoặc đảo chiều QTLN khi kiệt quệ nghiêm trọng do giám sát tăng cường và nguồn lực bị hạn chế (Rusci & cộng sự, 2021).

Bên cạnh chiều hướng, các nghiên cứu gần đây chuyển trọng tâm sang lựa chọn công cụ QTLN giữa quản trị dồn tích (AEM) và QTLN thực (REM). AEM linh hoạt và ít ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền nhưng dễ bị phát hiện khi giám sát chặt chẽ, trong khi REM khó nhận diện hơn song có thể bóp méo quyết định vận hành và làm suy giảm hiệu quả dài hạn. Trong bối cảnh cú sốc vĩ mô như Covid-19, một số bằng chứng cho thấy DN kiệt quệ có xu hướng ưu tiên AEM nhằm tránh làm xấu thêm dòng tiền hoạt động vốn đã chịu áp lực (Aljughaiman & cộng sự, 2023).

3.2. Tác động của QTLN đến KQTC

Theo chiều tác động ngược lại, QTLN không chỉ là phản ứng ngắn hạn trước áp lực tài chính mà còn có thể làm gia tăng rủi ro kiệt quệ trong tương lai. Lập luận trung tâm cho rằng việc bóp méo thông tin kế toán làm suy giảm chất lượng tín hiệu tài chính, khiến nhà đầu tư và chủ nợ đưa ra quyết định dựa trên thông tin sai lệch, đồng thời làm trì hoãn các biện pháp tái cấu trúc cần thiết. Hệ quả là rủi ro tài chính tích tụ và xác suất rơi vào kiệt quệ gia tăng theo thời gian.

Bằng chứng thực nghiệm ủng hộ lập luận này trong nhiều bối cảnh. Tại Việt Nam, Li & cộng sự (2023) cho thấy QTLN làm gia tăng rủi ro KQTC, với mức độ ảnh hưởng phụ thuộc đáng kể vào định hướng chiến lược và mức độ chấp nhận rủi ro của DN. Ở góc độ dự báo, Mattos & Shasha (2024) chỉ ra rằng, biến dạng thông tin do QTLN làm suy giảm hiệu quả của các mô hình dự báo phá sản, qua đó làm yếu đi hệ thống cảnh báo sớm được sử dụng bởi ngân hàng và cơ quan quản lý. Theo tiếp cận vòng đời DN, Chhillar & Lellapalli (2022) gợi ý rằng AEM có thể đóng vai trò tín hiệu sớm của kiệt quệ, khi chất lượng dồn tích suy giảm ở giai đoạn suy thoái dù lợi nhuận kế toán vẫn dương. Trên phạm vi đa quốc gia, Sumiyana & cộng sự (2023) cho thấy sự kết hợp giữa áp lực kiệt quệ và QTLN dẫn tới các quyết định đầu tư kém tối ưu, làm suy yếu nền tảng tài chính và đẩy nhanh tiến trình kiệt quệ.

3.3. Vai trò của các yếu tố điều tiết

Sự không nhất quán trong các kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa KQTC và QTLN chịu ảnh hưởng mạnh từ các yếu tố điều tiết liên quan đến quản trị, giám sát và bối cảnh thể chế, vĩ mô. Về quản trị công ty, một số nghiên cứu cho thấy cơ chế giám sát nội bộ, như thành viên hội đồng quản trị độc lập, có thể làm suy yếu mối quan hệ giữa kiệt quệ và QTLN (Dzulfikara & Firmansyah, 2022). Tuy nhiên, bằng chứng không đồng nhất khi hiệu quả giám sát phụ thuộc đáng kể vào đặc thù ngành và thể chế (Rusci & cộng sự, 2021). Đáng chú ý, Pratiwi & cộng sự (2022) phát hiện trong một số trường hợp, ủy ban kiểm toán lại gắn với sự gia tăng các hình thức QTLN tinh vi, hàm ý hiện tượng dịch chuyển kênh khi các công cụ truyền thống bị kiểm soát mạnh hơn.

Đối với chất lượng kiểm toán, sự hiện diện của Big4 thường được kỳ vọng tạo kỷ luật báo cáo, song vai trò điều tiết suy yếu tại các thị trường có thực thi pháp luật và bảo vệ nhà đầu tư kém hiệu quả (Gyamerah & cộng sự, 2025). Ngoài ra, bối cảnh vĩ mô và cú sốc kinh tế cũng được xem là điều kiện biên quan trọng. Khủng hoảng có thể mở rộng dư địa QTLN do biến động bất thường được quy cho yếu tố ngoại sinh, nhưng đồng thời cũng làm tăng giám sát và chi phí bị phát hiện. Do đó, các nghiên cứu gần đây đề xuất đưa yếu tố vĩ mô vào mô hình như biến điều kiện thay vì chỉ là biến kiểm soát (Kong & cộng sự, 2024). Cuối cùng, hướng nghiên cứu ESG cho thấy KQTC có thể khuếch đại động cơ sử dụng hoạt động và công bố ESG để đánh bóng hình ảnh trong giai đoạn khó khăn (Almubarak & cộng sự, 2023).

3.4. Khoảng trống nghiên cứu và hàm ý cho Việt Nam

Mặc dù tài liệu hiện hữu đã cung cấp nhiều bằng chứng quan trọng, vẫn tồn tại một số khoảng trống đáng chú ý.

Thứ nhất, phần lớn các nghiên cứu tiếp cận KQTC theo cách phân loại nhị phân, bỏ qua tính liên tục và đa giai đoạn của quá trình suy thoái tài chính. Điều này hạn chế khả năng nhận diện điểm gãy khiến DN chuyển từ chiến lược QTLN này sang chiến lược khác.

Thứ hai, nhiều nghiên cứu xem QTLN như một hiện tượng đơn lẻ, thay vì một quyết định chiến lược tối ưu dựa trên chi phí tương đối giữa AEM và REM. Cách tiếp cận chiến lược này đặc biệt phù hợp với các thị trường mới nổi, nơi chi phí giám sát và thực thi không đồng đều.

Đối với Việt Nam, các nghiên cứu trong nước chủ yếu tập trung vào AEM và còn thiếu các phân tích sâu về REM cũng như sự lựa chọn chiến lược giữa hai hình thức này. Ngoài ra, việc kết hợp phân loại đa giai đoạn KQTC với hành vi QTLN vẫn còn khá hạn chế.

4. Kết luận

Bài viết đã hệ thống hóa các nền tảng lý thuyết và tổng thuật bằng chứng thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa QTLN và KQTC của DN. Các phân tích cho thấy, mối quan hệ này mang tính hai chiều, phi tuyến và phụ thuộc mạnh vào bối cảnh thể chế cũng như mức độ kiệt quệ. Việc nhìn nhận QTLN như một quyết định chiến lược, thay vì hành vi cơ hội đơn thuần, giúp giải thích tốt hơn các kết quả chưa nhất quán trong tài liệu trước.

Đối với nghiên cứu tương lai tại Việt Nam, việc áp dụng cách tiếp cận đa giai đoạn KQTC, kết hợp với phân tích lựa chọn chiến lược giữa AEM và REM kỳ vọng sẽ mang lại những đóng góp học thuật và thực tiễn có giá trị.