Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Trải qua gần ba thập kỷ hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế. Thực tế cho thấy, đến cuối năm 2024, quy mô vốn hóa thị trường đạt khoảng 70% GDP, trong đó HOSE chiếm tỷ trọng chủ đạo với hơn 90% giá trị vốn hóa toàn thị trường. Sự phát triển mạnh mẽ này không chỉ mở ra cơ hội huy động vốn mà còn đặt ra yêu cầu cấp bách về việc nâng cao năng lực quản trị và hiệu quả hoạt động của các DN niêm yết.

Thực tiễn hoạt động của các DN phi tài chính niêm yết trên HOSE cho thấy sự phân hóa rõ rệt về hiệu quả tài chính. Một số DN hàng đầu như Vinhomes, FPT hay Vinamilk duy trì tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) vượt ngưỡng 20%, trong khi nhiều DN khác lại ghi nhận kết quả kinh doanh kém khả quan, thậm chí thua lỗ kéo dài. Sự chênh lệch này phản ánh năng lực quản trị khác biệt giữa các DN, đồng thời gợi mở câu hỏi về những nhân tố nào chi phối hiệu quả tài chính và mức độ tác động của chúng ra sao.

Đặc biệt trong giai đoạn 2016–2024 chứng kiến nhiều biến động đáng chú ý của nền kinh tế vĩ mô. Đại dịch COVID-19 gây ra cú sốc chưa từng có trong năm 2020–2021, kéo tăng trưởng GDP xuống mức thấp nhất trong nhiều thập kỷ. Giai đoạn phục hồi sau đó đi kèm với áp lực lạm phát gia tăng, lãi suất biến động và điều kiện tín dụng thắt chặt. Bối cảnh này tác động trực tiếp đến chi phí vốn, doanh thu và lợi nhuận của DN, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính một cách đa chiều.

Mặc dù các nghiên cứu quốc tế đã chỉ ra vai trò của nhiều nhân tố đối với hiệu quả tài chính DN, bao gồm quy mô, cấu trúc vốn, khả năng thanh toán và các yếu tố vĩ mô (Zeitun & Tian, 2007; Vătavu, 2014; Alghusin, 2015), song tại Việt Nam, các nghiên cứu về chủ đề này tuy đã có nhưng vẫn còn hạn chế, đặc biệt trong giai đoạn gần đây khi môi trường kinh doanh thay đổi mạnh mẽ. Xuất phát từ thực tiễn đó, nghiên cứu này được thực hiện nhằm xác định và đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến hiệu quả tài chính của DN phi tài chính niêm yết trên HOSE, qua đó đề xuất các hàm ý quản trị phù hợp.

2. Cơ sở lý thuyết và giả thuyết nghiên cứu

2.1. Khái niệm hiệu quả tài chính DN

Hiệu quả tài chính là một phạm trù kinh tế tổng hợp, phản ánh năng lực của DN trong việc tổ chức, huy động, phân bổ và sử dụng các nguồn lực tài chính nhằm đạt được các mục tiêu chiến lược trong quá trình hoạt động. Biểu hiện rõ nét nhất của hiệu quả tài chính là khả năng sinh lời, thể hiện qua mối quan hệ giữa kết quả đạt được (lợi nhuận) và nguồn lực đầu vào (tài sản hoặc vốn chủ sở hữu). Xét ở góc độ quản trị, hiệu quả tài chính còn bao hàm khả năng gia tăng giá trị cho cổ đông và duy trì sự phát triển bền vững của DN.

Trong nghiên cứu thực nghiệm, hiệu quả tài chính thường được đo lường qua hai nhóm chỉ tiêu chính. Nhóm thứ nhất dựa trên dữ liệu kế toán, bao gồm ROA, ROE và ROS. Nhóm thứ hai dựa trên giá trị thị trường, như Tobin's Q hay tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Trong phạm vi nghiên cứu này, tác giả sử dụng ROA và ROE làm thước đo hiệu quả tài chính, vì đây là hai chỉ tiêu chuẩn hóa được sử dụng phổ biến nhất trong các công trình nghiên cứu về tài chính DN, cho phép so sánh kết quả với các nghiên cứu trước đó. Dữ liệu kế toán phục vụ tính toán ROA và ROE được trích xuất trực tiếp từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, đảm bảo tính khách quan và phản ánh năng lực vận hành nội tại của DN, giúp hạn chế tối đa các yếu tố nhiễu từ tâm lý thị trường hay các biến động đầu cơ ngắn hạn

Lý thuyết về cấu trúc vốn và đòn bẩy tài chính

Lý thuyết cấu trúc vốn được khởi xướng bởi Modigliani và Miller (1958) đánh dấu bước ngoặt quan trọng trong nghiên cứu tài chính DN. Theo định đề M&M trong điều kiện thị trường hoàn hảo, giá trị DN không phụ thuộc vào cách thức huy động vốn mà chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lời từ tài sản. Tuy nhiên, khi xét đến yếu tố thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, việc sử dụng nợ mang lại lợi ích từ lá chắn thuế nhưng đồng thời gia tăng rủi ro phá sản.

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) do Myers (1984) phát triển cho rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu, nơi lợi ích biên từ lá chắn thuế cân bằng với chi phí biên từ kiệt quệ tài chính. Khi đòn bẩy vượt quá ngưỡng tối ưu, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ lấn át lợi ích thuế, làm suy giảm giá trị DN. Song song đó, lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984) lập luận rằng do vấn đề bất cân xứng thông tin, DN ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi phát hành nợ, và chỉ phát hành vốn cổ phần khi cả hai nguồn trên đều không khả dụng.

Các nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều quốc gia đều ghi nhận mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, đặc biệt ở các nền kinh tế đang phát triển nơi chi phí vay cao và thị trường vốn chưa hoàn thiện (Zeitun & Tian, 2007; Vătavu, 2014; Le & Phan, 2017). Tại Việt Nam, DN phi tài chính thường phụ thuộc đáng kể vào tín dụng ngân hàng; do đó khi sử dụng đòn bẩy cao, chi phí lãi vay và áp lực thanh toán sẽ bào mòn lợi nhuận, đặc biệt trong các giai đoạn lãi suất tăng hoặc điều kiện tín dụng thắt chặt.

Lý thuyết về nguồn lực và tăng trưởng DN

Lý thuyết dựa trên nguồn lực (Resource-Based View – RBV) do Barney (1991) phát triển cho rằng lợi thế cạnh tranh bền vững của DN bắt nguồn từ việc sở hữu và khai thác hiệu quả các nguồn lực có giá trị, hiếm, khó bắt chước và không thể thay thế. DN quy mô lớn thường sở hữu nguồn lực đa dạng hơn, bao gồm cả nguồn lực hữu hình (tài sản, vốn, công nghệ) và vô hình (thương hiệu, bí quyết kinh doanh, mạng lưới quan hệ). Sự tích lũy này tạo nền tảng cho lợi thế cạnh tranh và hiệu quả hoạt động vượt trội so với các đối thủ có quy mô nhỏ hơn.

Lý thuyết tăng trưởng DN của Penrose (1959) bổ sung rằng tăng trưởng không chỉ là sự gia tăng về quy mô mà còn phản ánh quá trình phát triển năng lực nội tại, tích lũy kiến thức và kinh nghiệm quản lý. DN tận dụng được lợi thế kinh tế theo quy mô (economies of scale) sẽ giảm chi phí sản xuất bình quân, cải thiện biên lợi nhuận và nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản. Marris (1964) còn chỉ ra rằng tăng trưởng bền vững giúp DN thu hút nguồn lực chất lượng cao, tạo vòng xoáy tích cực cho hiệu quả dài hạn.

Lý thuyết về thanh khoản và quản trị vốn lưu động

Lý thuyết quản trị vốn lưu động tập trung vào việc cân bằng giữa thanh khoản và khả năng sinh lời. Việc duy trì tài sản ngắn hạn ở mức cao giúp DN đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán, giảm rủi ro mất khả năng chi trả; tuy nhiên đồng thời phát sinh chi phí cơ hội do nguồn vốn bị giam giữ trong các tài sản sinh lời thấp (Richards & Laughlin, 1980). Ngược lại, thanh khoản quá thấp có thể dẫn đến gián đoạn hoạt động và mất cơ hội kinh doanh.

Trong bối cảnh Việt Nam, nhiều DN phi tài chính có xu hướng duy trì tồn kho lớn để phòng ngừa biến động giá đầu vào hoặc kéo dài tín dụng thương mại để thúc đẩy doanh thu. Các chiến lược này có thể làm tăng chỉ tiêu thanh khoản nhưng đồng thời giam vốn trong hàng tồn kho và khoản phải thu, từ đó làm giảm hiệu quả sinh lợi trên tài sản và vốn chủ. Các nghiên cứu của Vătavu (2014), Alghusin (2015) và Ilo (2018) đều ghi nhận mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và hiệu quả tài chính trong nhiều bối cảnh khác nhau.

Lý thuyết về môi trường vĩ mô và kênh truyền dẫn

Lý thuyết kênh tín dụng của Bernanke và Gertler (1995) cung cấp khung phân tích toàn diện về cơ chế truyền dẫn từ các yếu tố vĩ mô đến hiệu quả DN. Theo đó, tăng trưởng GDP phản ánh sức cầu của nền kinh tế, tác động trực tiếp đến doanh thu và lợi nhuận DN thông qua hai kênh chính: Thứ nhất, kênh bảng cân đối kế toán (balance sheet channel) cho thấy khi kinh tế tăng trưởng, giá trị tài sản ròng của DN cải thiện, phần bù tài trợ bên ngoài giảm, từ đó chi phí vốn giảm và khả năng đầu tư mở rộng; Thứ hai, kênh cho vay ngân hàng (bank lending channel) cho thấy trong giai đoạn kinh tế thuận lợi, các ngân hàng mở rộng tín dụng với điều kiện ưu đãi hơn, hỗ trợ DN tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp hơn.

Ngược lại, lạm phát tác động đến DN qua nhiều kênh: gia tăng chi phí đầu vào (nguyên vật liệu, nhân công, năng lượng), đẩy lãi suất danh nghĩa lên cao theo hiệu ứng Fisher, làm giảm giá trị thực tài sản đảm bảo theo cơ chế gia tốc tài chính, và tạo môi trường kinh doanh bất ổn gây khó khăn cho việc hoạch định. Các nghiên cứu của Erasmus (2013), Le và Phan (2017), Nguyen và Nguyen (2020a, 2020b) đều ghi nhận tác động tiêu cực của lạm phát đến hiệu quả tài chính, đặc biệt ở các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam.

Giả thuyết nghiên cứu

Trên cơ sở tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất sáu giả thuyết:

H1 - Quy mô DN tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính;

H2 - Tăng trưởng doanh thu tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính;

H3 - Thanh khoản tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính;

H4 - Đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính;

H5 - Tăng trưởng GDP tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính;

H6 - Lạm phát tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các DN phi tài chính niêm yết trên HOSE, khai thác qua hệ thống FiinPro – nền tảng dữ liệu tài chính uy tín tại Việt Nam. Dữ liệu vĩ mô về tăng trưởng GDP và lạm phát được lấy từ World Bank để đảm bảo tính tin cậy và khả năng đối chiếu quốc tế. Giai đoạn nghiên cứu kéo dài 9 năm, từ 2016 đến 2024.

Mẫu nghiên cứu được lựa chọn theo các tiêu chí: (i) DN niêm yết liên tục trên HOSE trong giai đoạn nghiên cứu; (ii) Không thuộc lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán và các tổ chức trung gian tài chính do đặc thù về cơ cấu vốn và tài sản khác biệt (Fama & French, 1992; Rajan & Zingales, 1995); (iii) Có đầy đủ số liệu tài chính cần thiết để tính toán các biến nghiên cứu. Kết quả thu được bộ dữ liệu bảng gồm 570 DN với 4.930 quan sát.

Mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu xây dựng mô hình hồi quy với hai biến phụ thuộc là ROA và ROE nhằm phản ánh toàn diện hiệu quả tài chính từ cả góc độ quản trị tài sản lẫn góc độ nhà đầu tư. ROA cho biết một đồng tài sản tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận, không bị chi phối bởi cấu trúc nguồn vốn nên có thể so sánh được giữa các DN có tỷ lệ sử dụng nợ khác nhau. ROE đo lường mức lợi nhuận mà cổ đông nhận được trên mỗi đồng vốn đầu tư, phản ánh trực tiếp lợi ích của chủ sở hữu.

Mô hình 1 (ROA):

Mô hình 2 (ROE):

Trong đó:

Phương pháp ước lượng

Với dữ liệu bảng, nghiên cứu sử dụng các phương pháp ước lượng phổ biến bao gồm: bình phương tối thiểu thông thường gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kiểm định Hausman được áp dụng để lựa chọn giữa FEM và REM.

Tuy nhiên, kết quả kiểm định cho thấy mô hình vi phạm các giả định cổ điển. Kiểm định White cho P-value = 0,0000, xác nhận tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi. Kiểm định Wooldridge cho P-value < 0,05, xác nhận tồn tại hiện tượng tự tương quan trong phần dư. Do đó, phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) được áp dụng để khắc phục đồng thời cả hai khuyết tật này, đảm bảo tính hiệu quả và nhất quán của ước lượng (Greene, 2012; Wooldridge, 2010).

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Thống kê mô tả

Bảng 1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

(Nguồn: Tính toán từ Stata 17.0)

Bảng 1 trình bày kết quả thống kê mô tả bộ dữ liệu gồm 4.930 quan sát. Xét nhóm biến phụ thuộc, ROA có giá trị trung bình 5,2% với độ lệch chuẩn 8,1%, trong khi ROE đạt trung bình 8,3% nhưng biến động mạnh hơn với độ lệch chuẩn lên tới 29,1%. Biên độ dao động rộng ở cả hai chỉ tiêu (ROA từ -99,6% đến 65,4%; ROE từ -1.194,4% đến 79,4%) phản ánh sự phân hóa rõ rệt về hiệu quả tài chính giữa các DN, đồng thời cho thấy tồn tại những trường hợp thua lỗ nặng trong mẫu nghiên cứu.

Về các biến giải thích, đòn bẩy tài chính (LEV) trung bình đạt 46,4% với độ lệch chuẩn 22,4%, hàm ý các DN phi tài chính niêm yết có xu hướng sử dụng nợ ở mức tương đối cao. Thanh khoản (LIQ) có giá trị trung bình 2,796 nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,516, cho thấy khả năng thanh toán ngắn hạn giữa các DN phân hóa mạnh. Tăng trưởng doanh thu (GROWTH) có khoảng biến thiên rất rộng từ -323,6% đến 3.480%, phản ánh sự không ổn định và tồn tại nhiều quan sát đột biến trong giai đoạn nghiên cứu.

Kiểm định mô hình

Bảng 2. Kết quả kiểm định mô hình

(Nguồn: Tính toán từ Stata 17.0)

Bảng 2 trình bày kết quả kiểm định các khuyết tật của mô hình. Hệ số VIF trung bình đạt 1,27, thấp hơn nhiều so với ngưỡng cảnh báo 10 (Gujarati, 2003), xác nhận không tồn tại đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các biến giải thích. Kiểm định White cho P-value = 0,0000 ở cả hai mô hình, bác bỏ giả thuyết H₀ về phương sai đồng nhất, hàm ý tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi. Kiểm định Wooldridge cũng cho P-value < 0,05, xác nhận tồn tại tự tương quan trong phần dư.

Do mô hình vi phạm đồng thời giả định về phương sai đồng nhất và không tự tương quan, việc sử dụng kết quả từ Pooled OLS, FEM hay REM với sai số chuẩn thông thường đều không còn đáng tin cậy. Vì vậy, nghiên cứu áp dụng phương pháp ước lượng GLS để khắc phục đồng thời các khuyết tật này, đảm bảo tính vững và hiệu quả của các ước lượng (Greene, 2012; Wooldridge, 2010).

Kết quả ước lượng GLS

Bảng 3. Kết quả ước lượng mô hình GLS

(Nguồn: Tính toán từ Stata 17.0)

(Ghi chú: ***, ** tương ứng mức ý nghĩa 1%, 5%.)

Bảng 3 trình bày kết quả ước lượng GLS cho cả hai mô hình. Hệ số Wald chi² đạt giá trị cao (1.681,47 với ROA và 344,49 với ROE), đều có ý nghĩa ở mức 1%, xác nhận mô hình tổng thể phù hợp. Kết quả cho thấy tất cả sáu biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê và đúng dấu kỳ vọng, qua đó ủng hộ toàn bộ các giả thuyết nghiên cứu đã đề xuất.

Thảo luận kết quả

Kết quả ước lượng GLS cho thấy, tất cả sáu biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê và đúng dấu kỳ vọng.

Trước hết, quy mô DN (SIZE) có hệ số hồi quy dương và có ý nghĩa ở mức 1% trong cả hai mô hình (0,0093 với ROA và 0,0259 với ROE). Kết quả này cho thấy lợi thế về quy mô trong việc tiếp cận nguồn lực và giảm chi phí giao dịch, hoặc có thể hiểu rằng DN quy mô lớn thường đạt hiệu quả tài chính cao hơn,  phù hợp với lý thuyết nguồn lực và các nghiên cứu trước đó của Wilson (2005), Chander và Aggarwal (2008), Malik (2011).

Tiếp theo, tăng trưởng doanh thu (GROWTH) cũng có tác động tích cực với hệ số 0,0041 (ROA) và 0,0068 (ROE), đều có ý nghĩa ở mức 1%. Kết quả này phản ánh thực tế rằng DN tăng trưởng tốt thường cải thiện được biên lợi nhuận nhờ tận dụng hiệu quả công suất và phân bổ chi phí cố định trên quy mô sản lượng lớn hơn. Kết quả này đồng nhất với các nghiên cứu của Vătavu (2014), Alghusin (2015) và Ilo (2018).

Thanh khoản (LIQ) có hệ số âm (-0,0008 với ROA và -0,0015 với ROE), cho thấy việc nắm giữ tài sản ngắn hạn ở mức cao làm giảm hiệu quả sinh lợi. Điều này phù hợp với lập luận về chi phí cơ hội của việc duy trì thanh khoản cao. Trong bối cảnh Việt Nam, nhiều DN có xu hướng tích trữ hàng tồn kho lớn hoặc kéo dài thời gian cho khách hàng nợ để thúc đẩy doanh số, tuy giúp đảm bảo hoạt động liên tục nhưng đồng thời giam vốn trong các tài sản sinh lời thấp.

Đòn bẩy tài chính (LEV) là nhân tố nội tại có tác động ngược chiều mạnh nhất đến hiệu quả tài chính, với hệ số -0,1133 (ROA) và -0,1029 (ROE). Kết quả này phản ánh thực tiễn rằng khi tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí lãi vay và áp lực thanh toán có xu hướng bào mòn lợi nhuận, đặc biệt trong các giai đoạn lãi suất tăng hoặc điều kiện tín dụng thắt chặt. Kết quả này nhất quán với lý thuyết đánh đổi và các nghiên cứu của Zeitun và Tian (2007), Vătavu (2014), Le và Phan (2017).

Về nhân tố vĩ mô, tăng trưởng GDP có hệ số dương (0,0265 với ROA và 0,1024 với ROE), cho thấy điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi tạo nền tảng để DN cải thiện hiệu quả. Kết quả này phù hợp với lý thuyết kênh tín dụng và các nghiên cứu của Erasmus (2013), Vătavu (2014), Le và Phan (2017).

Ngược lại, lạm phát (CPI) là nhân tố vĩ mô có tác động tiêu cực mạnh nhất, với hệ số -0,2570 (ROA) và -0,6555 (ROE). Điều này phản ánh cơ chế truyền dẫn đa kênh của lạm phát: gia tăng chi phí đầu vào làm thu hẹp biên lợi nhuận, đẩy lãi suất danh nghĩa lên cao làm tăng chi phí tài chính, và tạo môi trường kinh doanh bất ổn. Đặc biệt, tác động lên ROE mạnh hơn nhiều so với ROA cho thấy khi lạm phát tăng, chi phí tài chính tăng mạnh đối với những DN sử dụng đòn bẩy, từ đó khuếch đại tác động tiêu cực đến lợi nhuận của cổ đông.

Để củng cố kết luận, nghiên cứu đã tiến hành kiểm tra độ nhạy bằng cách mở rộng mẫu dữ liệu sang các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HNX và UPCOM. Kết quả thực nghiệm cho thấy chiều tác động của các nhân tố chính như LEV, GROWTH và SIZE vẫn duy trì tính ổn định trên toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc bổ sung biến kiểm soát về quản trị công ty cũng cho thấy các doanh nghiệp có cơ cấu quản trị minh bạch thường có hiệu quả tài chính tốt hơn, giúp khẳng định tính bao quát của các hàm ý chính sách được đề xuất.

Kết luận và hàm ý quản trị

Kết luận

Thông qua quá trình phân tích định lượng trên 4930 mẫu quan sát, gồm 570 DN phi tài chính niêm yết trên HOSE giai đoạn 2016–2024, nghiên cứu đã xác định và đo lường mức độ tác động của sáu nhân tố đến hiệu quả tài chính của các DN phi tài chính niêm yết trên HOSE. Kết quả xác nhận tất cả sáu giả thuyết nghiên cứu được đề xuất: quy mô DN, tăng trưởng doanh thu và tăng trưởng kinh tế có tác động cùng chiều; đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản và lạm phát có tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính.

Đáng chú ý, trong các nhân tố nội tại DN, đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều mạnh mẽ nhất, phản ánh thực tiễn việc lạm dụng nợ vay trong cơ cấu vốn, kết hợp với chi phí lãi vay cao, đang tạo ra áp lực tài chính rất lớn, đồng thời bào mòn lợi nhuận của nhiều DN phi tài chính Việt Nam.

Bên cạnh đó, trong các nhân tố vĩ mô, lạm phát được xác định có ảnh hưởng đáng kể nhất, đặc biệt đối với ROE, cho thấy các DN sử dụng đòn bẩy cao rất nhạy cảm với biến động lạm phát và lãi suất, dẫn đến sự suy giảm nhanh chóng về năng lực tài chính khi môi trường vĩ mô biến động bất lợi.

Hàm ý quản trị

Từ các bằng chứng thực nghiệm thu được, tác giả đề xuất giải pháp tham khảo nhằm hỗ trợ các nhà quản trị DN phi tài chính trên sàn HOSE tối ưu hóa hiệu quả tài chính, như sau:

Thứ nhất, về quản trị cấu trúc vốn: Các DN cần thận trọng trong việc sử dụng nợ vay và duy trì tỷ lệ đòn bẩy ở mức hợp lý để cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Cụ thể, DN nên đánh giá kỹ khả năng trả nợ trước khi quyết định vay vốn, cần thiết lập một ngưỡng an toàn nợ vay dựa trên khả năng dòng tiền thực tế. Hơn nữa, DN cũng cần đa dạng hóa nguồn tài trợ và ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trước khi huy động vốn vay bên ngoài theo tinh thần của lý thuyết trật tự phân hạng

Thứ hai, về quản trị vốn lưu động: Để cải thiện hiệu quả tài chính từ góc độ thanh khoản, DN cần tối ưu hóa mức tồn kho thông qua áp dụng các phương pháp quản lý hiện đại như Just-in-time; cải thiện chính sách tín dụng thương mại, rút ngắn kỳ thu tiền bình quân và tăng cường thu hồi công nợ nhằm giảm thiểu tình trạng vốn bị chiếm dụng; duy trì số dư tiền mặt ở mức vừa đủ không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán ngắn hạn mà còn tránh tình trạng lãng phí chi phí cơ hội của vốn.

Thứ ba, về chiến lược tăng trưởng: DN cần theo đuổi tăng trưởng bền vững thay vì tăng trưởng bằng mọi giá. Mở rộng quy mô hoạt động trên cơ sở đảm bảo hiệu quả sử dụng tài sản, tập trung phát triển các sản phẩm có biên lợi nhuận cao và lợi thế cạnh tranh. Đầu tư vào đổi mới công nghệ và sáng tạo nên được xem là trọng tâm để tạo dựng lợi thế cạnh tranh bền vững, thay vì chỉ tăng trưởng dựa trên thâm dụng vốn.

Thứ tư, về khả năng thích ứng với biến động vĩ mô: Trong bối cảnh lạm phát và lãi suất thường xuyên biến động, DN cần thiết lập bộ phận theo dõi diễn biến kinh tế vĩ mô, phân tích dự báo để xây dựng các kịch bản kinh doanh phù hợp. Bên cạnh đó, DN cần xây dựng năng lực quản trị rủi ro để ứng phó với biến động lạm phát và chi phí đầu vào; đa dạng hóa thị trường và sản phẩm để giảm thiểu tác động từ các cú sốc kinh tế.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Mặc dù đã đạt được các mục tiêu nghiên cứu đề ra, bài báo vẫn còn một số hạn chế nhất định do những rào cản về thời gian và khả năng tiếp cận dữ liệu. Đây chính là tiền đề mở ra các hướng phát triển mới cho các nghiên cứu trong tương lai:

Về phạm vi tính đại diện của mẫu nghiên cứu: Nghiên cứu chỉ tập trung vào các DN phi tài chính niêm yết trên HOSE, do đó các kết luận thực nghiệm có thể chưa phản ánh hoàn toàn bức tranh tài chính đa dạng của toàn bộ các DN Việt Nam, đặc biệt là nhóm DN niêm yết trên sàn HNX, UPCOM hoặc các loại hình DN chưa niêm yết.

Về các biến nghiên cứu trong mô hình: Mô hình nghiên cứu mới chỉ dừng lại ở việc xem xét sáu nhân tố tiêu biểu, trong khi thực tế hiệu quả tài chính còn chịu sự chi phối phức tạp bởi các yếu tố phi tài chính khác chưa được kiểm soát trong phạm vi đề tài này, như: cấu trúc sở hữu, chất lượng quản trị công ty (Corporate Governance), hoặc các đặc thù mang tính thâm dụng công nghệ của từng ngành nghề cụ thể.

Về phương pháp luận và vấn đề nội sinh: Mặc dù phương pháp GLS đã được sử dụng để khắc phục các khuyết tật của dữ liệu bảng, song nghiên cứu chưa xử lý triệt để vấn đề nội sinh tiềm ẩn giữa các biến

Từ những hạn chế nêu trên, hướng nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu như: Bổ sung các biến kiểm soát về quản trị công ty và các yếu tố phi tài chính; và Áp dụng các phương pháp ước lượng tiên tiến hơn như System GMM để xử lý hiện tượng nội sinh, từ đó đưa ra những bằng chứng thực nghiệm có độ tin cậy và chiều sâu hơn.