Tác động của công bố thông tin ESG đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên HOSE

Trong bối cảnh các cam kết quốc tế về biến đổi khí hậu, chiến lược tăng trưởng xanh, mục tiêu Net Zero và xu hướng đầu tư có trách nhiệm ngày càng được thúc đẩy mạnh mẽ, phát triển bền vững đang trở thành định hướng xuyên suốt của nền kinh tế toàn cầu, CBTT ESG ngày càng được xem là một cấu phần không thể thiếu trong hệ thống quản trị DN hiện đại. ESG không chỉ phản ánh mức độ tuân thủ và trách nhiệm của DN đối với môi trường, xã hội và các bên liên quan mà còn đóng vai trò như một cơ chế minh bạch hóa thông tin, góp phần nâng cao chất lượng quản trị, củng cố niềm tin của nhà đầu tư và cải thiện HQTC dài hạn của DN (UN, 2004; Giese và cộng sự, 2019). Thực tiễn cho thấy, nhiều DN thực hiện tốt việc CBTT ESG đã gia tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn, giảm chi phí vốn, nâng cao uy tín thương hiệu và cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh (Friede và cộng sự, 2015; PwC Vietnam, 2023).

Tại Việt Nam, CBTT ESG được cộng đồng DN, các cơ quan chức năng nhà nước và xã hội ngày càng quan tâm, đặc biệt kể từ khi thông tư 96/2020/TT-BTC ban hành quy định bắt buộc các công ty niêm yết phải CBTT ESG hàng năm. Đối với Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) là thị trường niêm yết lớn nhất cả nước và đóng vai trò dẫn dắt thị trường vốn, song mức độ công bố ESG của các công ty niêm yết trên sàn HOSE vẫn còn phân tán, thiếu chuẩn hóa và chưa đồng đều giữa các ngành. Bên cạnh đó, nhận thức của DN và nhà đầu tư về ESG, cũng như khung pháp lý và cơ chế giám sát liên quan, vẫn đang trong quá trình hoàn thiện. Điều này đặt ra yêu cầu cấp bách phải có những bằng chứng thực nghiệm cụ thể, đáng tin cậy để đánh giá tác động thực sự của CBTT ESG đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Bài viết này sẽ tập trung đánh giá mức độ tác động của CBTT ESG đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM, đồng thời kiểm định sự tác động của quy mô DN, tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính đến HQTC của các công ty.

Kết quả nghiên cứu sẽ góp phần cung cấp luận cứ khoa học cho các nhà quản lý DN trong việc hoạch định chiến lược CBTT ESG minh bạch, phù hợp, đồng thời hỗ trợ cơ quan quản lý nhà nước trong việc hoàn thiện thể chế, chính sách và định hướng phát triển thị trường vốn theo hướng ngày càng bền vững.

Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Khái niệm về ESG

ESG là hệ thống các tiêu chí phi tài chính được sử dụng để đánh giá mức độ bền vững và trách nhiệm của DN thông qua ba khía cạnh: tác động môi trường, trách nhiệm xã hội và chất lượng quản trị DN. Các tiêu chí ESG phản ánh cách thức DN quản lý rủi ro phi tài chính, tuân thủ chuẩn mực đạo đức và tạo ra giá trị dài hạn cho các bên liên quan, bên cạnh mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông.

Mức độ CBTT ESG được xem là thước đo quan trọng phản ánh mức độ minh bạch và định hướng phát triển bền vững của DN, qua đó góp phần nâng cao độ tin cậy của nhà đầu tư trong việc đánh giá hiệu quả dài hạn. Trong nghiên cứu này, thang đo CBTT ESG được đo lường dựa trên sự kết hợp giữa thang đo trong nước và thang đo quốc tế nhằm đảm bảo tính phù hợp với bối cảnh Việt Nam đồng thời nâng cao khả năng so sánh quốc tế. Cụ thể, thang đo trong nước được xây dựng dựa trên các quy định tại Thông tư 96/2020/TT-BTC, trong đó quy định chi tiết các nội dung công bố thông tin liên quan đến môi trường, xã hội và quản trị đối với công ty niêm yết. Các tiêu chí này được sử dụng để đánh giá mức độ tuân thủ và minh bạch thông tin ESG của DN trong khuôn khổ pháp lý Việt Nam. Bên cạnh đó, nghiên cứu sử dụng Bloomberg ESG Disclosure Score như một thang đo bổ trợ nhằm phản ánh mức độ đầy đủ và nhất quán của CBTT ESG theo thông lệ quốc tế. Việc kết hợp hai thang đo này giúp xây dựng thang đo CBTT ESG vừa phản ánh đặc thù thể chế trong nước, vừa đảm bảo tính so sánh quốc tế và từ đó nâng cao độ tin cậy, giá trị thực nghiệm và khả năng so sánh của kết quả nghiên cứu.

Các khía cạnh của thang đo CBTT ESG được thể hiện chi tiết ở Bảng 1.

Bảng 1: Các khía cạnh của CBTT ESG

(Nguồn: Tổng hợp theo Thông tư 96/2020/TT-BTC và chỉ số Bloomberg ESG Disclosure Score)

Các lý thuyết nền

Nghiên cứu này sử dụng ba lý thuyết nền để đánh giá sự tác động của CBTT ESG đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, gồm lý thuyết các bên liên quan, lý thuyết tín hiệu và lý thuyết hợp pháp hóa.

Lý thuyết các bên liên quan

Cho rằng các công ty không chỉ tồn tại nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đông mà còn phải đáp ứng lợi ích và kỳ vọng của các bên liên quan khác, như người lao động, khách hàng, nhà cung cấp, cộng đồng và nhà đầu tư (R. Edward Freeman, 1984). Việc thực hiện và CBTT ESG, giúp công ty quản trị hiệu quả các mối quan hệ này, giảm xung đột lợi ích, gia tăng sự ủng hộ và niềm tin từ các bên liên quan. Nhờ đó, công ty có có thể cải thiện hiệu quả hoạt động, nâng cao HQTC và tạo ra giá trị bền vững trong dài hạn (Freeman và cộng sự, 2010).

Lý thuyết tín hiệu

Nhận định trong bối cảnh tồn tại bất cân xứng thông tin giữa DN và nhà đầu tư, các quyết định CBTT đóng vai trò như những tín hiệu phản ánh chất lượng và triển vọng của DN (Michael Spence, 1973). Theo lý thuyết này, CBTT ESG được xem là một tín hiệu tích cực thể hiện chất lượng quản trị, mức độ minh bạch và cam kết phát triển bền vững của DN. Khi các tín hiệu ESG đủ tin cậy, DN có thể giảm thiểu rủi ro thông tin, củng cố niềm tin của nhà đầu tư, cải thiện khả năng tiếp cận nguồn vốn và giảm chi phí vốn, từ đó góp phần nâng cao HQTC.

Lý thuyết hợp pháp hóa

Lập luận rằng DN cần duy trì sự phù hợp giữa hoạt động của mình với các giá trị, chuẩn mực và kỳ vọng của xã hội để đảm bảo tính chính danh và khả năng tồn tại lâu dài (Mark C. Suchman, 1995). Trong khuôn khổ này, CBTT ESG được xem là một công cụ quan trọng giúp DN thể hiện trách nhiệm xã hội và môi trường, qua đó thu hẹp “khoảng cách hợp pháp” giữa DN và xã hội. Việc nâng cao tính chính danh giúp DN giảm thiểu rủi ro pháp lý và rủi ro danh tiếng, tạo lập môi trường kinh doanh ổn định hơn và gián tiếp cải thiện HQTC trong dài hạn. Đồng thời, CBTT ESG còn giúp DN đáp ứng kỳ vọng của các bên liên quan và duy trì sự chấp nhận của thị trường, qua đó hỗ trợ hiệu quả hoạt động bền vững.

Tổng quan nghiên cứu

Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa CBTT ESG với HQTC của các DN được khá nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và tiến hành nghiên cứu ở nhiều lĩnh vực, ngành nghề và quốc gia khác nhau. Một số nghiên cứu khẳng định, CBTT ESG có tác động tích cực đến lợi nhuận, giá trị DN và khả năng cạnh tranh trên thị trường (Eccles và cộng sự, 2014; Giese và cộng sự, 2019), trong khi các nghiên cứu khác lại chỉ ra rằng tác động này không rõ ràng, thậm chí có thể mang tính tiêu cực đến HQTC của các DN (Ioannou & Serafeim, 2017; Berg và cộng sự, 2022). Qua tổng quan các công trình nghiên cứu liên quan, có thể chia các công trình nghiên cứu thành 3 nhóm sau:

2.3.1. Các nghiên cứu về tác động tích cực của CBTT ESG đến HQTC của DN

Phần lớn các công trình nghiên cứu thực nghiệm về tác động của CBTT ESG đến HQTC của DN đều nhận thấy CBTT ESG có tác động tích cực đến HQTC DN (Friede và cộng sự, 2015). Các nghiên cứu này đều nhấn mạnh vai trò của ESG trong việc giảm rủi ro, cải thiện hiệu quả đầu tư và nâng cao giá trị DN, HQTC của DN trong dài hạn.

Weber (2013) nghiên cứu 100 công ty niêm yết ở Trung Quốc trong giai đoạn 2005 – 2012, đã cho thấy việc CBTT ESG có tác động tích cực đến HQTC của công ty. Cụ thể, các công ty chú trọng, thực hiện tốt việc báo cáo ESG sẽ đạt HQTC cao hơn so với các công ty ít chú trọng.  

Tương tự, Velte (2017) nghiên cứu 412 công ty niêm yết tại Đức trong thời gian 2010 – 2014, kết quả cho thấy tác động tích cực của việc CBTT ESG đến HQTC của các công ty được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất sinh lời tài sản (ROA), trong đó yếu tố quản trị DN là thành phẩn có tác động mạnh nhất.

Tiếp cận từ góc độ đầu tư và quản trị rủi ro, một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng ESG là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến định giá cổ phiếu và hiệu quả đầu tư. Các DN có mức độ thực hiện và công bố ESG cao thường có khả năng duy trì HQTC ổn định, đặc biệt trong các giai đoạn thị trường biến động. Bhaskaran và cộng sự (2020) khảo sát 4887 DN trong giai đoạn 2014 – 2018 và chỉ ra rằng các công ty có hiệu suất cao về ESG có xu hướng tạo ra HQTC cao hơn, đặc biệt về giá trị công ty (Tobin’s Q) và hiệu quả hoạt động (ROE, ROA). Nghiên cứu của Samy El-Deeb và cộng sự (2023) điều tra các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Ai Cập với mẫu 46 công ty và 230 quan sát trong giai đoạn 2017 – 2021. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có mức độ CBTT ESG cao sẽ có giá trị DN cao hơn so với các công ty có mức độ CBTT ESG thấp. Điều này được giải thích bởi nhà đầu tư ngày càng quan tâm đến thông tin ESG của các công ty khi phân tích và đưa ra các quyết định đầu tư. Nghiên cứu của Lin và cộng sự (2023) với mẫu gồm 47 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc đến từ 12 ngành trong giai đoạn 2018 – 2020, kết quả cũng đã khẳng định mối quan hệ tích cực giữa ESG và HQTC.

Gần đây, Nguyễn Thị Khánh Phương và cộng sự (2025) nghiên cứu tác động của chất lượng báo cáo ESG đến hiệu suất tài chính của 18 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2017 – 2023, kết quả cho thấy chất lượng báo cáo ESG có tác động tích cực đến hiệu suất tài chính được đo lường bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, nhóm nghiên cứu còn phát hiện quy mô DN, tốc độ tăng trưởng có tác động tích cực đến hiệu suất tài chính của các công ty.

2.3.2. Các nghiên cứu về tác động tiêu cực của CBTT ESG đến HQTC của DN

Bên cạnh các bằng chứng tích cực, một số nhà nghiên cứu phát hiện có mối quan hệ tiêu cực giữa CBTT ESG với HQTC của DN. Wang và Bansal (2012) tìm thấy việc triển khai và CBTT ESG sẽ làm tăng chi phí hoạt động của các công ty trong ngắn hạn, từ đó làm giảm HQTC và ảnh hưởng tiêu cực đến lợi ích cổ đông của các công ty sản xuất ở Canada.

Nghiên cứu của Nollet và cộng sự (2016) về mối quan hệ giữa HQTC và CBTT ESG của các công ty S&P 500 trong giai đoạn 2007 – 2011 đã cho rằng việc thực hiện ESG có tác động tiêu cực đến HQTC của các công ty. Tương tự, Garcia và cộng sự (2020) đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa CBTT ESG với HQTC khi thực hiện nghiên cứu 2165 công ty đến từ các quốc gia có nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 2007 – 2014. Giải thích về vấn đề này, các tác giả cho rằng việc triển khai các hoạt động liên quan đến tuân thủ ESG sẽ làm tăng chi phí của các công ty, giảm lợi nhuận trong ngắn hạn và điều này khiến các nhà đầu tư phản ứng tiêu cực. Duque-Grisales và cộng sự (2021) phân tích dữ liệu nghiên cứu của 104 công ty đa quốc gia tại Mỹ Latinh trong giai đoạn 2011 – 2015 cũng cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa CBTT ESG với HQTC của công ty. Nghiên cứu của Folger-Laronde và cộng sự (2022) sử dụng phân tích phương sai và kiểm định Tukey để phân tích mối liên hệ giữa xếp hạng ESG và giá trị thị trường DN trong thời kì Covid-19 ở Canada, kết quả thể hiện mức độ CBTT ESG cao không đảm bảo HQTC của DN trong thời kì thị trường suy thoái nặng nề. Ngoài ra, chi phí để tuân thủ theo các tiêu chuẩn ESG còn làm giảm giá trị của DN.

2.3.3. Các nghiên cứu thể hiện tác động hỗn hợp hoặc không có tác động của CBTT ESG đến HQTC của DN

Cormier và Magnan (2006) nghiên cứu về tác động của CBTT ESG đến HQTC tại các công ty ở ba quốc gia Đức, Pháp và Canada, kết quả thể hiện có sự trái ngược về sự tác động ở mỗi quốc gia. Tại Đức, CBTT ESG có mối quan hệ tích cực với HQTC của các công ty được đo lường thông qua giá trị thị trường của DN, trong khi ESG không có tác động đáng kể đến HQTC của các công ty ở Pháp và Canada. Tương tự, Ho và Yekini (2014) đã không tìm thấy mối quan hệ giữa CBTT ESG với HQTC của 20 công ty niêm yết lớn tại Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2012. Nghiên cứu của Han và cộng sự (2016) phân tích tác động của từng yếu tố của ESG đến HQTC của các công ty niêm yết tại Hàn Quốc trong giai đoạn 2008 – 2014 đã phát hiện yếu tố quản trị lại có tác động tích cực đến HQTC, yếu tố môi trường có tác động tiêu cực đến HQTC, trong khi không có bằng chứng thống kê về mối liên hệ giữa yếu tố trách nhiệm xã hội với HQTC.

Nghiên cứu của Giannopoulos và cộng sự (2022) cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa ESG và giá trị thị trường của DN nhưng lại phát hiện mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ sinh lời tài sản (ROA) trong các công ty niêm yết tại Na Uy giai đoạn 2010 – 2019. Gần đây, nghiên cứu của Mahmut và cộng sự (2022) khảo sát 1720 DN trong giai đoạn 2013 – 2021 đã tìm thấy CBTT ESG có mối quan hệ tích cực với giá trị thị trường của DN ngoại trừ yếu tố môi trường. Các tác giả cho rằng yếu tố môi trường cần thời gian dài hơn để tạo ra tác động rõ rệt đối với HQTC của DN so với các yếu tố xã hội và quản trị.

Như vậy, có thể thấy có nhiều công trình nghiên cứu về tác động của CBTT ESG đến HQTC của các DN. Tuy nhiên, kết quả của các công trình nghiên cứu vẫn còn nhiều khác biệt, thiếu nhất quán tùy vào bối cảnh nghiên cứu, thể chế, cách thức đo lường ESG, thước đo HQTC, mức độ phát triển của thị trường vốn, chất lượng quản trị DN và đặc biệt là mức độ minh bạch trong CBTT ESG. Sự khác biệt này cho thấy, cần có những nghiên cứu sâu hơn nhằm làm rõ vai trò của bối cảnh thể chế, mức độ phát triển thị trường, cũng như các biến kiểm soát chi phối mối quan hệ giữa CBTT ESG và HQTC. Đặc biệt, các công trình nghiên cứu về tác động của CBTT ESG đến HQTC của các công ty niêm yết tại Việt Nam vẫn còn khá hạn chế. Đây là khoảng trống nghiên cứu để nhóm tác giả thực hiện nghiên cứu tác động của CBTT ESG đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Nghiên cứu được thực hiện nhằm đánh giá tác động của CBTT ESG đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, đồng thời phân tích tác động của quy mô DN, đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng đến HQTC của các công ty niêm yết trên HOSE. không chỉ nhằm bổ sung bằng chứng thực nghiệm trong bối cảnh Việt Nam mà còn cung cấp cơ sở khoa học cho việc xây dựng chiến lược phát triển bền vững của DN và hoàn thiện khung chính sách về CBTT ESG trên thị trường chứng khoán.

Phương pháp nghiên cứu

Giả thuyết nghiên cứu

Dựa vào tổng quan các công trình nghiên cứu trước kết hợp ba lý thuyết nền, nghiên cứu xây dựng các giả thuyết nghiên cứu:

H1: CBTT ESG có tác động tích cực đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM.

H2: Quy mô công ty có tác động tích cực đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong bối cảnh CBTT ESG.

H3: Đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong bối cảnh CBTT ESG.

H4: Tốc độ tăng trưởng có tác động tích cực đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong bối cảnh CBTT ESG.

H5: Kiểm toán Big4 có tác động tích cực đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong bối cảnh CBTT ESG.

Mô hình nghiên cứu

Trong đó:

Bảng 2: Thang đo các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu

(Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp)

3.3. Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp phân tích

Nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp định lượng, sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ 100 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Các công ty thuộc lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm và chứng khoán được loại khỏi mẫu do đặc thù về cấu trúc báo cáo tài chính và các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính khác biệt so với các ngành còn lại. Các công ty được lựa chọn phải niêm yết liên tục trong giai đoạn nghiên cứu và có đầy đủ dữ liệu về báo cáo tài chính cũng như thông tin công bố liên quan đến ESG. Việc lựa chọn 100 công ty nhằm đảm bảo kích thước mẫu đủ lớn cho phân tích định lượng đồng thời vẫn đảm bảo khả năng kiểm soát và xử lý dữ liệu.

Giai đoạn nghiên cứu được lựa chọn từ năm 2021 đến năm 2024, đây là giai đoạn CBTT ESG bắt đầu được chú trọng mạnh mẽ tại Việt Nam, đồng thời khung pháp lý về công bố thông tin của công ty niêm yết được hoàn thiện với việc áp dụng Luật Chứng khoán 2019 và Thông tư 96/2020/TT-BTC. Ngoài ra, trong giai đoạn này nhiều doanh nghiệp đã bắt đầu công bố thông tin liên quan đến phát triển bền vững và ESG trong báo cáo thường niên, tạo điều kiện thuận lợi cho việc thu thập và đánh giá dữ liệu nghiên cứu. Dữ liệu về điểm CBTT ESG được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty, trên cơ sở đó xây dựng và tính toán điểm số ESG cho từng công ty.

Từ bộ dữ liệu thu thập được, nhóm tác giả tiến hành thống kê mô tả và ước lượng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng, nhằm phân tích và đánh giá mức độ tác động của CBTT ESG đến HQTC của công ty niêm yết. HQTC được đo lường thông qua tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa ESG và HQTC DN (Velte, 2017; Friede và cộng sự, 2015; Waddock và Graves, 1997).

Nghiên cứu sử dụng đồng thời mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM) để kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các DN theo thời gian (Baltagi, 2005). Việc lựa chọn mô hình phù hợp được thực hiện thông qua kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Bên cạnh đó, nghiên cứu tiến hành kiểm định Breusch–Pagan Lagrange Multiplier nhằm xác định sự phù hợp của mô hình REM so với mô hình hồi quy gộp (Breusch và Pagan, 1980).

Mặt khác, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của các công ty niêm yết trên HOSE qua nhiều năm, nên phần dư của mô hình có khả năng tồn tại phương sai thay đổi giữa các doanh nghiệp và tự tương quan theo thời gian. Bên cạnh đó, do các doanh nghiệp cùng hoạt động trong một thị trường vốn và chịu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô chung, hiện tượng tương quan chéo cũng có thể phát sinh (Wooldridge, 2010). Kết quả kiểm định chẩn đoán trên mô hình ban đầu cho thấy các giả định của OLS bị vi phạm. Vì vậy, nghiên cứu lựa chọn ước lượng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Generalized Least Squares – GLS) nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, từ đó nâng cao tính hiệu quả của ước lượng và độ tin cậy của các kiểm định về tác động của công bố thông tin ESG đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp (Greene, 2018).

Ngoài biến giải thích chính là CBTT ESG, mô hình nghiên cứu còn bao gồm các biến kiểm soát như: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu và kiểm toán bởi Big 4, nhằm hạn chế hiện tượng sai lệch do biến bị bỏ sót và tăng cường khả năng giải thích của mô hình (Gujarati và Porter, 2009). Toàn bộ quá trình xử lý và phân tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm STATA 17.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Kết quả nghiên cứu

Thống kê mô tả các biến

Bảng 3: Bảng thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình

(Nguồn: Nhóm tác giả tính toán bằng phần mềm STATA 17)

Kết quả thống kê mô tả cho thấy, HQTC của các công ty đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) đạt giá trị trung bình 0,1067 với độ lệch chuẩn 0,1344, phản ánh mức độ phân tán tương đối lớn về HQTC trong mẫu nghiên cứu. Biên độ dao động của ROA từ – 0,6938 đến 0,4793, cho thấy sự tồn tại đồng thời của các công ty có kết quả kinh doanh thua lỗ đáng kể và các công ty đạt mức sinh lời cao.

Đối với biến ESG, giá trị trung bình đạt 0,6605 điểm, độ lệch chuẩn 0,1534 và khoảng biến thiên từ 0,2162 đến 1 điểm, cho thấy mức độ CBTT ESG giữa các công ty có sự khác biệt rõ rệt, phản ánh tính không đồng nhất trong việc triển khai các hoạt động liên quan đến phát triển bền vững.

Xét các biến kiểm soát, đòn bẩy tài chính (LEV) có giá trị trung bình 0,4488 với độ lệch chuẩn 0,2256 và khoảng dao động từ 0,0130 đến 1,2950, cho thấy sự khác biệt đáng kể trong mức độ sử dụng nợ và cấu trúc vốn giữa các công ty. Quy mô công ty (SIZE) đạt giá trị trung bình 29,1286 với độ lệch chuẩn 1,7379, phản ánh sự phân hóa nhất định về quy mô trong mẫu nghiên cứu. Biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) có giá trị trung bình 0,1511, tuy nhiên độ lệch chuẩn 0,5214 và biên độ dao động rộng từ –0,8485 đến 4,9125, cho thấy tốc độ tăng trưởng giữa các DN không đồng đều. Biến giả kiểm toán bởi Big 4 (BIG4) có giá trị trung bình 0,4725, tương ứng với khoảng 47,25% các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán thuộc nhóm Big 4.

Nhìn chung, các biến trong mô hình thể hiện mức độ phân tán đáng kể, phản ánh sự đa dạng về đặc điểm tài chính, quy mô, tăng trưởng, cũng như mức độ CBTT ESG của các công ty. Điều này, tạo cơ sở phù hợp để tiếp tục phân tích mối quan hệ giữa CBTT ESG và HQTC thông qua các mô hình hồi quy dữ liệu bảng.

4.1.2. Kết quả phân tích về tác động của CBTT ESG đến HQTC của DN

Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả tiến hành ước lượng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng, bao gồm mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) nhằm đánh giá tác động của CBTT ESG đến HQTC của các công ty, được đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA). Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho thấy, các hệ số phóng đại phương sai (VIF) của các biến độc lập đều ở mức thấp, với giá trị VIF lớn nhất là 1,41 và giá trị trung bình (Mean VIF) đạt 1,12, thấp hơn đáng kể so với ngưỡng cảnh báo thông dụng. Điều này cho thấy, mô hình hồi quy không gặp phải hiện tượng đa cộng tuyến, qua đó đảm bảo độ tin cậy của các ước lượng.

Bảng 4: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến (VIF) của các biến trong mô hình

(Nguồn: Nhóm tác giả tính toán bằng phần mềm STATA 17)

Tiếp theo, nghiên cứu tiến hành kiểm định Hausman nhằm lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kết quả kiểm định cho thấy giá trị P-value đạt 0,1098 > 5%, điều này thể hiện mô hình REM là phù hợp hơn so với mô hình FEM và được lựa chọn cho phân tích tiếp theo.

Tuy nhiên, để nâng cao độ tin cậy của các kết quả ước lượng trong bối cảnh dữ liệu bảng có thể tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, nghiên cứu tiến hành sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). Phương pháp này cho phép hiệu chỉnh các khuyết tật của sai số, qua đó cải thiện tính hiệu quả của ước lượng và đảm bảo độ tin cậy của các suy luận thống kê.

Bảng 5: Kết quả hồi quy tác động của CBTT ESG đến HQTC

Ghi chú: Sai số chuẩn trong ngoặc. * p < 0,1; ** p < 0,05; *** p < 0,01.

(Nguồn: Nhóm tác giả tính toán bằng phần mềm STATA 17)

Dựa vào Bảng 5 trên cho thấy, các biến CBTT ESG, quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV) và tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) đều có ảnh hưởng đến ROA của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM. Cụ thể, hệ số hồi quy của CBTT ESG là 0,000218 cho thấy CBTT ESG tác động tích cực đến ROA, do đó giả thuyết H1 được chấp nhận.

Đối với các biến kiểm soát, quy mô công ty có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (GLS: β = 0,009792), cho thấy công ty có quy mô lớn hơn khi thực hiện CBTT ESG sẽ đạt HQTC cao hơn. Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều và có ý nghĩa ở mức 1% (GLS: β = -0,241799), phản ánh đòn bẩy tài chính cao làm suy giảm HQTC của các công ty do gia tăng chi phí và rủi ro tài chính. Tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều và có ý nghĩa ở mức 1% (GLS: β = 0,007809), cho thấy tăng trưởng doanh thu là yếu tố hỗ trợ cải thiện ROA. Do vậy, các giả thuyết H2, H3, H4 được chấp nhận. Trong khi, biến kiểm toán Big4 có hệ số dương nhưng không có ý nghĩa thống kê (GLS: β = 0,010654), điều này thể hiện chưa có bằng chứng về việc các công ty niêm yết được kiểm toán bởi Big4 có ảnh hưởng đến ROA của các công ty trong mẫu nghiên cứu nên giả thuyết H5 bị bác bỏ.

Nhìn chung, kết quả cho thấy ROA của các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán TP.HCM chịu ảnh hưởng đáng kể bởi CBTT ESG, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng doanh thu, trong khi biến kiểm toán Big4 không có ảnh hưởng.

Thảo luận

Kết quả nghiên cứu cho thấy, CBTT ESG có tác động tích cực đến HQTC của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2021–2024. Phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Weber (2013) và Velte (2017), khẳng định mối quan hệ tích cực giữa ESG và HQTC của công ty. Tuy nhiên, mức độ tác động của ESG còn tương đối thấp, phản ánh đặc thù bối cảnh Việt Nam, nơi CBTT ESG trong giai đoạn nghiên cứu chủ yếu mang tính tuân thủ và hoàn thiện hệ thống báo cáo hơn là tạo ra cải thiện hiệu quả kinh tế trong ngắn hạn. Bên cạnh đó, điểm ESG phần lớn phản ánh mức độ CBTT hơn là chất lượng thực thi thực chất, khiến tín hiệu ESG chưa đủ sắc nét và dễ bị nhiễu bởi hiện tượng công bố chọn lọc hoặc “tẩy xanh”.

Đặt kết quả nghiên cứu trong tiến trình chính sách, có thể thấy giai đoạn 2021–2024 tương ứng với thời kỳ ESG đang được lồng ghép như một trụ cột của phát triển bền vững và từng bước thể chế hóa, chuẩn hóa. Do đó, kết quả CBTT ESG có tác động tích cực đến HQTC nhưng ở mức thấp có thể được hiểu như đặc trưng của giai đoạn nền, khi các công ty đang xây dựng năng lực nội tại, hệ thống dữ liệu và chuẩn mực công bố. Trong bối cảnh khung chính sách và áp lực thị trường đối với ESG ngày càng rõ nét hơn trong các giai đoạn tiếp theo, tác động của CBTT ESG đến HQTC được kỳ vọng sẽ trở nên mạnh mẽ hơn.

Ngoài ra, quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động tích cực đến HQTC, cho thấy các công ty lớn và tăng trưởng nhanh thường có nguồn lực tốt hơn để đầu tư vào hoạt động ESG, nâng cao tính minh bạch, củng cố niềm tin của nhà đầu tư và cải thiện lợi thế cạnh tranh. Ngược lại, đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến HQTC, phù hợp với các nghiên cứu trước đây, qua đó cho thấy việc phụ thuộc quá mức vào nợ làm gia tăng rủi ro và chi phí tài chính, đồng thời hạn chế khả năng đầu tư hiệu quả vào các hoạt động CBTT ESG, dẫn đến suy giảm hiệu quả sử dụng tài sản.

Kết luận và khuyến nghị

Kết quả nghiên cứu cho thấy CBTT ESG có tác động tích cực đến HQTC của các công ty niêm yết trên HOSE; đồng thời, quy mô DN và tốc độ tăng trưởng doanh thu cũng có ảnh hưởng tích cực, trong khi đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến HQTC khi đo lường bằng ROA. Những phát hiện này cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng, từ đó gợi mở một số hàm ý chính sách và quản trị đối với cơ quan quản lý và DN niêm yết.

Đối với cơ quan quản lý, đặc biệt là Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, cần sớm chuẩn hóa khung và tiêu chuẩn CBTT ESG nhằm hạn chế tình trạng công bố hình thức, thiếu chiều sâu, gây nhiễu và làm giảm giá trị thông tin đối với nhà đầu tư. Bên cạnh đó, cần thiết lập các cơ chế khuyến khích và giám sát hiệu quả việc CBTT ESG, qua đó giảm thiểu rủi ro “tẩy xanh” và nâng cao độ tin cậy của thông tin công bố. Để hài hòa mục tiêu tăng trưởng kinh tế với chuyển đổi xanh, việc thúc đẩy các công cụ thị trường như tín dụng xanh, trái phiếu xanh và các khoản vay liên kết bền vững, đồng thời gắn các tiêu chí minh bạch ESG như một “hạ tầng mềm” hỗ trợ tiếp cận vốn với chi phí hợp lý, là hết sức cần thiết trong bối cảnh các rào cản xanh ngày càng gia tăng.

Đối với các công ty niêm yết, nghiên cứu hàm ý rằng việc cam kết và thực hiện CBTT ESG chất lượng không chỉ nhằm đáp ứng yêu cầu tuân thủ mà còn góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động và khả năng cạnh tranh. DN nên ưu tiên các chương trình ESG gắn với quản trị rủi ro và nâng cao hiệu suất vận hành, như tiết kiệm năng lượng, kiểm soát chi phí, an toàn lao động và quản trị chuỗi cung ứng, thay vì triển khai dàn trải mang tính hình thức. Đồng thời, việc xây dựng và chuẩn hóa hệ thống dữ liệu ESG, bao gồm quy trình thu thập, kiểm soát và phân định rõ trách nhiệm giữa các bộ phận, là điều kiện then chốt để ESG trở thành tín hiệu đáng tin cậy đối với nhà đầu tư và đối tác. Bên cạnh đó, các DN cần chú trọng tối ưu cấu trúc vốn, nâng cao chất lượng dòng tiền và kỷ luật đầu tư nhằm tránh tăng trưởng dựa quá nhiều vào nợ có thể làm suy giảm hiệu quả sử dụng tài sản.

Mặc dù nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa CBTT ESG và HQTC của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM; tuy nhiên, một số hạn chế liên quan đến cỡ mẫu nghiên cứu bị giới hạn ở 100 công ty phi tài chính, điều này có thể làm hạn chế khả năng khái quát hóa kết quả cho toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam. Giai đoạn nghiên cứu từ 2021 – 2024 tương đối ngắn, trong khi tác động của CBTT ESG thường được thể hiện trong dài hạn; ngoài ra việc nghiên cứu chỉ mới xem xét tác động của điểm ESG tổng thể. Bên cạnh đó, phương pháp GLS mặc dù đã giúp xử lý hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan nhưng các vấn đề nội sinh tiềm ẩn như quan hệ nhân quả ngược chiều và biến bị bỏ sót vẫn có thể tồn tại.

Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam gồm nhiều sàn giao dịch hoặc thực hiện các nghiên cứu so sánh giữa các thị trường trong khu vực nhằm nâng cao tính khái quát của kết quả nghiên cứu, mở rộng thời gian nghiên cứu và áp dụng các phương pháp định lượng nâng cao hơn nhằm xử lý tốt hơn các vấn đề nội sinh. Bên cạnh đó, việc phân tích tác động riêng biệt của từng thành phần ESG (môi trường, xã hội và quản trị) đến HQTC và xem xét vai trò của các yếu tố trung gian hoặc điều tiết sẽ giúp cung cấp những hiểu biết sâu sắc hơn về các cơ chế tác động của CBTT đến HQTC. Ngoài ra, việc bổ sung các thước đo HQTC khác như Tobin’s Q sẽ giúp làm rõ hơn mối quan hệ giữa CBTT ESG với giá trị cũng như hiệu quả hoạt động của DN.